חמ תדובע :תופורתה ףנעב תויוטלתשהו תושיכר, םיגוזימ ןוכיסהו הינמה ריחמ לע גוזימה תעפשה חותינ היפוסו

עבודת מחקר מיזוגים, רכישות והשתלטויות בענף התרופות: ניתוח השפעת המיזוג על מחיר המניה והסיכון חיבור לשם קבלת תואר "דוקטור לפילוסופיה" מאת דורון שורץ בית הספר למנהל עסקים הוגש לסנט של אוניברסיטת בר-אילן רמת גן תמוז התש"ע

עבודה זו נעשתה בהדרכתה של פרופ' מכנס יפה מבי"ס למנהל עסקים של אוניברסיטת בר-אילן.

תודות לאבי ולאמי ניצולי השואה, שראו בלימודים הגבוהים ערך עליון, שנטעו בי את התשוקה לדעת, לחקור וללמוד. אבי נפטר מסרטן במהלך לימודיי ולא זכה לראות את עבודתי מוגשת. בתודה ובהערכה רבה לפרופ' יפה מכנס על הנחייתה המקצועית, על תמיכתה המתמשכת, על עידודה ועל סבלנותה האינסופית. תודה על הדיאלוג המתמשך והמרתק, שאפשר את עיצוב כיווני החשיבה. תודה על שהיא פתחה לפניי זוויות חדשות לידע ולמחקר. ברצוני להודות לפרופ' דב אליצור על תמיכתו המתמשכת, על עצותיו המועילות ומאירות העיניים, על העידוד ועל האופטימיות. לחברי הסגל, שדלתם הייתה פתוחה בפניי תמיד, לדיאלוג, להתלבטות ולעצות מועילות. תודה מיוחדת לאשתי האהובה, יעל, שתמכה עד אין-קץ, שכיוונה, שהשיאה עצות ושעזרה לאורך כל הדרך. לילדיי האהובים, אסף, עומר ונדב, המאירים את חיי באושר. גדילתם וצמיחתם במהלך שנות המחקר והפיכתם מפעוטות לתלמידי בית-ספר לימדה אותי על ערכו של הזמן.

תוכן העניינים רשימת קיצורים וראשי תיבות... 4 תקציר המחקר...א הרציונל... 4 נושא המחקר והגדרתו...4 מטרת המחקר והצגת הבעיות שהעבודה מבקשת לענות עליהן:...4 תכנית העבודה...5 סקירת ספרות... 7 הרקע התאורטי: מטרות החברה... 7 ענף התרופות... 10 מיזוגים ורכישות... 16 המוטיבציה לביצוע המיזוגים... 25 הצלחה וכישלון במיזוגים... 29 שיקולים בבחירת מגמת המסחר במניה כאחד הפרמטרים למחקר...36 שאלות המחקר השערות, שיטות המחקר (מתודולוגיה)... 38 שיטת ניתוח אירוע ופיתוח השערות... 38 פיתוח השערות המחקר...40 השערות המחקר... 41 שיטות מחקר ובחירת המדגם... 42 המדגם... 44 איסוף נתוני המחקר וארגונם... 49 איתור החברות במדגם... 51 איתור מהלכים אסטרטגיים בקרב מדגם המחקר... 56 איתור תאריכי פרסום ראשון איתור תאריכי אישור Federal Trade Commission איסוף נתוני המסחר במניות, ארגונם ועריכתם 59... (FN) First News 60... (FTC) לחקירה...62 עיבוד מאגרי המידע לחקירת מגמות במחירי המניות...65 ממצאים:... 81 ממצאים הנוגעים להשערה הראשונה... 81 ממצאים הנוגעים להשערה השנייה... 88 ממצאים הנוגעים להשערה השלישית והרביעית... 94

ממצאים הנוגעים להשערה החמישית והשישית...115 דיון בתוצאות ומסקנות... 124 רשימת מקורות... 129 נספחים... 137 נספח 1 רגולציה בענף התרופות... 137 נספח 2 פטנטים ומידע עסקי גלוי...142 נספח 3 פירוט פעילויות אינטגרציה במהלך המיזוג... 148 158...ABSTRACT I

רשימת קיצורים וראשי תיבות Mergers & Acquisition מיזוג או רכישה M&A (מועד ה-) FN (מועד ה-) PR First News המועד הראשון שפורסם בו דבר המיזוג, ברוב המקרים מועד זה חופף את ההודעה הרשמית של החברה Public Relations המועד בו פורסמה לראשונה הודעה לעיתונות על-ידי החברה (מועד ה-) Federal Trade Commission FTC המועד שהוועדה להגבלים עסקיים בארה"ב נסד"ק NCE פרסמה את החלטתה לגבי המיזוג בורסת ניירות הערך בארה"ב המנוהלת על-ידי NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation New Chemical Entity מולקולה כימית חדשה, בנוגע לתרופה המצאת תרופה R&D כיווניות מגמה FDA אתית Research & Development מחקר ופיתוח, בנוגע לחברות תרופות הגוף המדעי בחברת התרופות שמטרתו מחקר, גילוי ורישום של מולקולות ותרופות חדישות הכיוון הכללי של מסחר חיובי או שלילי בתקופה מסוימת, מבלי להתייחס להשוואתו לתקופות האחרות בחינת המסחר בשתי התקופות והיחס ההפרשי ביניהן,Food and Drug Administration USA הרשות האמריקאית לפיקוח על המזון ועל התרופות

רשימת הטבלאות והאיורים טבלה 1: פילוח מכירות עולמי לשווקים עיקריים (2000)...12 טבלה 2: מניעים מרכזיים להצלחה בתעשיית התרופות... 13 טבלה 3: התפתחות שווי שוק של חברות התרופות המובילות בשנות ה- 90...14 טבלה 4: היקף מיזוגים ורכישות בארה"ב בין השנים 2008-1999...17 טבלה 5: רווחי חברות שהתמזגו בהשוואה לחברות שלא התמזגו, בחלוקה לעשורים... 35 טבלה 6: ההפרש בין רווחי החברות שלוש שנים לאחר מיזוגן לבין ממוצע חברות אחרות בענף שלא התמזגו, 1993-1961...35 טבלה 7: חלוקת המיזוגים לארבע קבוצות על-פי גודל המיזוג...43 טבלה 8: מדגם המיזוגים המשתתפים במחקר... 44 טבלה 9: דירוג חברות תרופות של Wood Mackenzie על-פי מכירות תרופות מקור 51... (Ethical Drug,1999) טבלה 10: דירוג חברות תרופות של IMS על-פי מכירות תרופות ב- 2007...53 טבלה 11: דוגמה לנתוני מסחר של חברת...63 Lilly טבלה 12: דוגמה לאגירת נתוני מסחר בבסיס הנתונים המרכזי, בעבור שני מיזוגים...64 טבלה 13: דוגמה לבסיס נתוני ביצועים... 66 טבלה 14: דוגמה לבסיס נתוני התשואה ליום אישור המיזוג על-ידי הרשות להגבלים עסקיים (FTC) וליום + FTC 240 ימי מסחר... 68 טבלה 15: דוגמה לבסיס נתוני רווח יומיים למיזוג "טבע" וסיקור...71 טבלה 16: אומדני מדד הסיכון השיטתי בטא, בעבור תקופות שונות מיום הפרסום הראשון...72 FN טבלה 17: נתוני מדד הסיכון השיטתי בטא, בעבור תקופות שונות מיום האישור המיזוג 77...FTC טבלה 18: הרווחיות הממוצעת לקבוצות גודל מיזוגים שונו 240 יום לאחר אישור המיזוג...83 () טבלה 19: נתוני המדגם, סטטיסטיקה תיאורית לכלל המדגם...84 טבלה 20: נתוני המדגם, סטטיסטיקה תיאורית בחלוקה למיזוגים שהצליחו ומיזוגים שנכשלו... 84 טבלה 21: מובהקות סטטיסטית לבחינת ההבדל בין קבוצת מיזוגים שהשיגו תשואה חיובית לבין קבוצת המיזוגים שהשיגו תשואה שלילית... 85 טבלה 22: מבחן Pearson לבדיקת מתאם בין הצלחה לגודל המיזוג...87 טבלה 23: מקדמי המתאם בשיטת SPEARMAN לקבוצת המיזוגים הקטנים...90 טבלה 24: מקדמי המתאם בשיטת SPEARMAN לקבוצת המיזוגים הבינוניים גדולים ) (M-L-XL 91... טבלה 25: שיעור חיזוי אמת בשני ממדים, מספר הימים שנבדקו סביב הפרסום הראשון (FN) וגודל המיזוג... 93 טבלה 26: ארבעת טיפוסי התגובות המאפיינים את תגובת השוק ומגמת המסחר פרסום ראשון 95... :(FTC) 100... (FN),(FN) אישור הרשות להגבלים עסקיים טבלה 27: תיאור כיווניות המסחר לפני הפרסום הראשון ולאחריו

טבלה 28: מבחן t לבדיקת מובהקות המגמה 30 יום לפני הפרסום הראשון ו- 30 יום לאחריו...101 טבלה 29: תיאור כיווניות המסחר בחברות שנמצא בהן שינוי מובהק בלבד בין לפני הפרסום הראשון ולאחריו 106...(FN) טבלה 30: תיאור מגמת המסחר במיזוגים שנמצא בהן שינוי מובהק בלבד, השוואה בין המגמה לפני הפרסום הראשון (FN) ולאחריו... 107 טבלה 31: תיאור שינויי המגמה במיזוגים בהיקפים של 8 מיליארד $ ויותר... 108 טבלה 32: תיאור שינויי המגמה על-פי גודל המיזוג...108 טבלה 33: מקדמי המתאם בשיטת Chi-Square למובהקות שינויי המגמה לכלל המדגם...109 טבלה 34: שינוי המגמה בחלוקה לפי גודל מיזוג וכמה ימים מהפרסום הראשון 109...(FN) טבלה 35: מקדמי המתאם,Chi-Square לשינוי המגמה בחלוקה לפי גודל המיזוג והפרסום הראשון 110... 30+ (FN) טבלה 36: שיעור היפוכי מגמה חיוביים מסך היפוכי מגמה, בחלוקה לפי גודל מיזוג וכמה ימים מאישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC)...112 טבלה 37: כמה מהמיזוגים שהציגו מגמה חיובית 30 יום ממועד הפרסום הראשון 112...(FN) טבלה 38: שיעור המיזוגים שהציגו מגמה חיובית, בחלוקה לפי גודל המיזוג ומספר הימים מהפרסום הראשון (FN) 113... טבלה 39: מדדי הסיכון השיטתי בטא 30 יום לפני הפרסום הראשון ו- 30 יום לאחריו...115 טבלה 40: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא שנאמד לאורך 30 יום לפני הפרסום הראשון ובטא שנאמד לאורך 30 יום אחרי הפרסום הראשון...117 טבלה 41: מבחן Spearman לבדיקת תאימות מדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לפני הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג...117 טבלה 42: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הקטנים...119 טבלה 43: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הקטנים... 119 טבלה 44: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הבינוניים... 119 טבלה 45: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הבינוניים... 119 טבלה 46: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הגדולים...120 טבלה 47: מתאם Spearman בין מדדי הסיכון השיטתי בטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר הפרסום הראשון ובטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הגדולים...120 טבלה 48: מדדי הסיכון השיטתי בטא לקבוצת מיזוגי הענק...120 טבלה 49: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר פרסום ראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת מיזוגי הענק...120 טבלה 50: מקדם המתאם האומד את עצמת הקשר בין מדדי הסיכון השיטתי בטא 240 יום לפני הפרסום הראשון ל- 240 יום לאחר אישור המיזוג... 121

טבלה 51: השוואת הרווחיות הממוצעת, סטיית התקן ומדדי הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצות גודל מיזוגים שונות... 121 טבלה 52: השקעות במו"פ ופוטנציאל החזר ההשקעה...146 איורים איור 77 1: המיזוגים בענף התרופות בשנים 2007-1994 שנחקרו בעבודה זו...4 איור 2: תרשים סכמטי של ענף התרופות האתי והענפים הסובבים אותו...7 איור 3: דינמיות הצמיחה הפנימית בחברות התרופות האתיות... 11 איור 4: פעילות M&A ברחבי העולם ינואר 1997 -דצמבר 2005...18 איור 5: מעגל יצירת הערך במיזוג... 20 איור 6: דרכי המימון של המיזוגים... 22 איור 7: מיזוגים בענף התרופות... 24 איור 8: מניעים למיזוג חברות...26 איור 9: גלי המיזוגים בשוק האמריקאי מאז 1897 (מספר עסקאות בשנה)... 29 איור 10: שיעור ההצלחה במיזוגים במחקר 30...KPMG איור 11: תאריכים קובעים במחקר...38 איור 12: שלד עבודת איתור ואיסוף הנתונים... 49 איור 13: התפלגות שיעור התשואה ביחס למדד נסד"ק של מיזוגים לאחר 240 ימי מסחר מיום אישור הרשות להגבלים עסקיים 82...(FTC) איור 14: שיעור חיזוי אמת של התשואה על-פי מגמת המסחר בתקופה של 30 יום מהפרסום הראשון 90... (FN) איור 15: שיעור חיזוי ההצלחה במיזוג על-פי המגמה תוך 30 יום מהפרסום הראשון 91...(FN) איור 16: שיעור חיזוי כישלון במיזוג על-פי המגמה תוך 30 יום מהפרסום הראשון (FN)...92 איור 17: פרסום ראשון של המיזוג בין Pfizer לביןPharmacia...96 איור 18: מגמת המניה 60 יום לפני ו- 60 יום אחרי פרסום המיזוג בין Pfizer לביןPharmacia...96 איור 19: פרסום ראשון של המיזוג בין Pfizer לביןWarner-Lambert...97 איור 20: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי פרסום המיזוג בין Pfizer לביןWarner-Lambert 98... איור 21: פרסום ראשון של המיזוג בין Teva לביןLaboratories...98 Biocraft איור 22: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי פרסום המיזוג בין Teva לבין Biocraft 99... Laboratories

איור 23: מגמת המניה 30 יום לפני האישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ו- 30 יום אחרי האישור: המיזוג של Teva ו- Novopharm...99 איור 24: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי האישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) המיזוג Teva ו- 100...Ivax איור 25: שיעור המיזוגים המאופיינים בהיפוך מגמה, בחלוקה לפי גודל המיזוג (חלוקה לארבע קבוצות המיזוג)... 110 איור 26: הרכב היפוכי המגמה, בחלוקה לפי ארבע קבוצות גודל המיזוג...111 איור 27: הקשר בין מדד הסיכון השיטתי בטא שנאמד לאורך 30 יום לפני הפרסום הראשון (30-FN) לבטא שנאמד לאורך 30 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC)...116 איור 28: גרף המתאם בין מדד הסיכון השיטתי בטא לאורך תקופה של 240 יום לפני הפרסום הראשון (FN-240) לתקופה של 240 ימי מסחר לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים 118... (FTC+240) איור 29: גרף המשלב בין מדד הסיכון השיטתי בטא עם רווחיות ממוצעת לאורך התקופה של 240 יום לאחר אישור המיזוג, לקבוצות גודל מיזוגים שונות...122 איור 30: מספר האישורים לתרופות החדשות ופרק הזמן הממוצע שנדרש לאישורן בארה"ב...137 איור 31: מגוון סוגי המוצרים בענף התרופות להם נדרשים פטנטים...143 איור 32: ההוצאות למחקר ולפיתוח לתרופות חדשות ומספר התרופות שהוגשו לקבלת אישור -2000 1980 בארה"ב 144... איור 33: משך הזמן עד לקבלת אישור שיווק לתרופה חדשה... 145

א- - תקציר המחקר בעידן הגלובליזציה של הכלכלה העולמית מיזוגים ורכישות מציעים לארגן נתיב לצמיחה חיצונית, נתיב מהיר, שיאפשר לארגון להפוך לגלובלי ולתחרותי. בעשורים האחרונים אנו עדים לגידול מתמשך גם במספר המיזוגים - כ- 25,000 עסקאות בשנה, וגם בהיקפם הכספי מעל 2000 מיליארד $. חקר התופעה טרם הגיע לנוסחה שתיתן מפתח להצלחת המיזוג. מחקר זה מתמקד בענף התרופות וכולל את החברות הממציאות, המפתחות, המייצרות והמשווקות תרופות לבני האדם. ערך שוק התרופות גדל בהתמדה בתקופה הנחקרת ונאמד בשנת 2000 ב 323 מיליארד $ וב- 2006 ערך השוק נאמד על 602 מיליארד $. צמיחתן של חברות התרופות תלויה בפיתוח מתמיד של תרופות חדשות מוגנות הפטנט, חברות משקיעות כ- 20% ממחזור מכירותיהן במחקר ובפיתוח. שיעורי ההצלחה במיזוגים וברכישות של התעשיות השונות בכלל הם נמוכים למדי (2000) Stafford and Mitchell חקרו 2,068 מיזוגים שהתרחשו בין השנים.1993 1961 החוקרים חישבו את תשואת החברות שלוש שנים לאחר ביצוע המיזוג ומצאו כי תשואת החברות המתמזגות ביחס לתשואת השוק קרובה לאפס. תוצאות אלו עקביות עם מחקרי Meta-Analysis (2004)] al. King et וגם [(2008) Martinova & Renneboog המקיפים עשרות מחקרים שבחנו למעלה מ- 100 שנה עשרות אלפי מיזוגים. עולה כי לטווח הארוך החברות הממוזגות לא השיגו results" "abnormal כלל. אף יותר מכך נמצאה נטייה לביצועים חלשים יותר מביצועי השוק בחברות הממוזגות. גם במחקר של (1999) KPMG נמצא כי רק 17% מהמיזוגים תורמים ערך נוסף לבעלי המניות. מחקרים חושפים סיבות אפשריות לכישלון בכל תחומי העסקים של החברות. ובר (1996) סיווג את הסיבות לתחומים: המימון והכלכלה (סביבה עסקית, תחרות, משא ומתן ופרמיית הרכישה), תכנון אסטרטגי (מימוש פוטנציאל הסינרגיה), התנהגות ארגונית ומשאבי אנוש ובתחום ניהול המיזוג הוא משלב את בדיקת הנאותות עד ביצוע וניהול האינטגרציה. המחקר סוקר את המיזוגים והרכישות שהתרחשו בענף התרופות במחצית השנייה של שנות ה- 90 ועד שנת 2007 ומאפיין את תגובת השוק למיזוג: מזהה את התגובות ואת המגמות במחיר המניה לחדשות ההכרזה הראשונית ולאישור הסופי הניתן למיזוג על-ידי הרשויות, וגם לתשואת המניה כעבור 240 ימי מסחר מיום קבלת האישור למיזוג החברות.

- ב - המדגם כולל 77 מיזוגים בקרב חברות התרופות (המהווים מהלכים מהותיים בעבור החברות המשתתפות) שנערכו בשנים 2007-1995 בקרב החברות המדורגות בקבוצת 50 חברות התרופות הגדולות בעולם ונסחרות בנסד"ק. ממצאי המחקר מצביעים על חוסר יציבות במגמת המסחר בעקבות הפרסום הראשון. ככל שהמיזוג גדול יותר כך השוק מגיב בחוסר יציבות רב יותר. בעבור 75% מהחברות נצפה שינוי בכיוון קו מגמת המסחר לאורך זמן במניותיהן בעקבות הפרסום הראשון אודות המיזוג. נמצא קשר חיובי מובהק סטטיסטית בין גודלו של המיזוג לבין שינוי קו מגמת המסחר עקב הפרסום הראשון: ככל ששווי המיזוג גדול יותר כך נמצא מספר רב יותר של חברות, שכיוון קו מגמת המסחר במניותיהן השתנה. במניותיהן של כל שמונת המיזוגים הגדולים מ- 8 מיליארד $ נצפה שינוי בכיוון קו מגמת המסחר לאחר הפרסום ולא נשאר אפילו קו מגמת מסחר אחד עקבי עם כיוון קו מגמת המסחר שהיה לפני המיזוג. בחקירת ההצלחה להשיג תשואה גבוהה יותר ממדד מניות הנסד"ק נמצא כי 60% ממניות החברות שהתמזגו השיגו תשואה נמוכה יחסית במהלך השנה הראשונה למיזוגן. יתרה מכך, 26% מהמניות של החברות שהתמזגו השיגו תשואה נמוכה ב- 30% מהממוצע בנסד"ק. החציון עומד על מינוס 7%-. עם זאת, 40% מהמיזוגים השיגו תשואה גבוהה יותר ממדד מניות הנסד"ק. שיעור הצלחה זה גבוה יותר משיעורי ההצלחה של כלל המיזוגים בעולם. לא נמצא אפיון מיוחד למיזוגים שהצליחו בהשגת תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק. במדידת הסיכון (על-פי מדד הסיכון השיטתי בטא) נמצא כי בעקבות הפרסום הראשון ב- 67% החברות המתמזגות, מדד הסיכון השיטתי בטא - גדל. במדידת הסיכון במהלך שנת המיזוג הראשונה - השנה שקדמה לפרסום המיזוג (השוואה ל- 240 ימי מסחר לפני הפרסום הראשון בהשוואה ל- 240 ימי מסחר לאחר תחילת האינטגרציה) נמצא כי חל שינוי ברמת הסיכון בקרב החברות המתמזגות בין תקופות אלו: בקבוצות המיזוגים הקטנות-בינוניות הסיכון עלה לאחר המיזוג, בקבוצת המיזוגים הגדולים ומיזוגי הענק הסיכון ירד לאחר המיזוג. נמצא כי היכולת לחזות את התשואה ביחס למדד מניות הנסד"ק בתום שנה מהמיזוג קיימת בעיקר במיזוגים הקטנים, ששיעור החיזוי הנכון בהם עומד על 69%, בעוד שבמיזוגים הגדולים שיעור החיזוי הנכון של התשואה מעל מדד מניות הנסד"ק, כעבור שנה מהמיזוג, עומד על כ- 30% בלבד.

- ג - ניכר כי הצלחת המיזוגים מוערכת בחוסר בקרב המיזוגים הגדולים. כך נמצא כי פחות מ- 30% המיזוגים, שהניבו תשואה גבוהה יותר מתשואת מדד מניות הנסד"ק, נחזו מראש, זאת לעומת חיזוי נכון של כ- 40% מהמיזוגים שנכשלו בקרב החברות הגדולות. לסיכום, בעבודת מחקר זו עולים שני ממצאים ייחודיים: האחד מעיד כי שיעור המיזוגים המצליחים בענף התרופות גבוה יותר מהנצפה בכלל המיזוגים, השני מעיד כי הסתמכות על קו מגמת המסחר אינו פרמטר מהימן לניבוי הצלחת המיזוג, למעט בקבוצת המיזוגים הקטנים.

- 4 - הרציונל נושא המחקר והגדרתו המחקר תורם להבנת תגובת השוק סביב המועדים שפורסם בהם המיזוג. מדגם המחקר כולל 77 מיזוגים ורכישות (של חברות הנסחרות בנסד"ק), שהתרחשו בענף התרופות החל מן המחצית השנייה של שנות ה- 90 ועד סוף שנת 2007 (ראה איור 1 להלן). המחקר יאפיין את השינויים במגמות המסחר במניה בסביבות התאריכים הקובעים במיזוג, יבדוק את שיעורי ההצלחה של המיזוגים, כמו כן יזהה המחקר את החיזוי להצלחה או לכישלון, כבר בשלבי ההכרזה על הכוונה להתמזג ועד לאישור הניתן למיזוג, המחקר יבדוק את השינויים במדד הסיכון בעקבות הפרסום אודות המיזוג. מטרת המחקר והצגת הבעיות שהעבודה מבקשת לענות עליהן: מיזוגים ורכישות (להלן "מיזוגים") הן אסטרטגיות מקובלות לצמיחה חיצונית של החברות, חברות פונות ליישום אסטרטגיה זו בשל האמונה כי דרך צמיחה חיצונית החברה תשיג התרחבות מהירה יחסית או כאשר צמיחתה הפנימית של החברה אינה מספקת. מטרת המחקר: לקבוע האם המיזוגים אכן מבטיחים תשואה גבוהה יותר? סיכון נמוך יותר לחברה הממוזגת? איור 77 1: המיזוגים בענף התרופות בשנים 2007-1994 שנחקרו בעבודה זו 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 תאריך המיזוג על-פי מועד האישור רשות להגבלים עסקיים (FTC)

- 5 - מספר המיזוגים המתרחשים בענף התרופות גדל באופן ניכר: מיזוגים בודדים בשנים 1999-1994, בשנים 2003-2000 התרחשו 8-5 מיזוגים בשנה, ובשנים האחרונות 2007-2004 התרחשו 15-9 מיזוגים בשנה. ללא ספק המיזוג הופך עם הזמן לאסטרטגיה עסקית מרכזית על מנת לצבור מובילות וצמיחה, תהליך מיזוג החברות דורש זמן ומשאבים ניכרים מצד הארגונים המתמזגים, מעמיד עובדים ומנהלים בסכנת אובדן מקום העבודה ובכל זאת, כאמור, אינו מבטיח הצלחה. בחירת ארגונים באסטרטגיית המיזוג ועקב כך הגידול המתמיד במספר המיזוגים שהתרחשו, מספק הזדמנות לבחון את תגובת השוק לצעד האסטרטגי של החברה למיזוג. הבעיות שנבקש לבחון: האם בענף התרופות שיעור התשואה של החברות הממוזגות עולה על שיעור התשואה של מדד הנסד"ק? האם אפשר לנבא את הצלחת המיזוג על-פי השינויים הנצפים סביב הפרסום הראשון אודות המיזוג? האם מדד הסיכון ישתנה בעקבות הפרסום הראשון אודות המיזוג? האם מדד הסיכון ישתנה בעקבות המיזוג לאורך זמן? תכנית העבודה תכנית העבודה כוללת שלושה שלבים: איסוף נתונים אודות המיזוגים 1. הגדרת השערות המחקר בהסתמך על הספרות המקצועית שנסקרה 2. חקירת הנתונים 3. איסוף נתונים אודות המיזוגים: איתור בסיס הנתונים של כל חברות התרופות הציבוריות ואיסופם, סינון בסיס הנתונים לחברות הגדולות שהמחקר מתמקד בהן (החברות המדורגות ב-.(Top 50 איסוף מהלכים אסטרטגיים בקרב החברות הגדולות, סינון המהלכים לקבלת בסיס נתונים הכולל מיזוגים ורכישות מהותיות בלבד (במהלכים המהותיים נדרש אישור של הרשות להגבלים עסקיים בארה"ב.(FTC

- 6 - הגדרת השערות המחקר בהסתמך על הספרות המקצועית שנסקרה: הספרות המקצועית מציעה הסבר נרחב בהקשר לסיבות להצלחת המיזוגים והיקף ההצלחה או הכישלון. תעשיית חברות התרופות היא ייחודית המידע על המוצרים והאסטרטגיה העתידית כבר ידוע שנים מראש (בשל המחקרים הקליניים הנערכים שנים רבות לפני יציאת מוצר חדש לשוק. השערות המחקר נוסחו על מנת לזהות האם הייחודיות בתעשיית התרופות השפיעה גם על הצלחת המיזוגים וגם על הצלחת הרכישות. חקירת הנתונים: בעבור כל אחת מחברות המדגם חושבו משוואות הרגרסיה למחירי המניה בטווחי זמן שונים,לפני המיזוג ואחרי המיזוג. התקבל אפיון של התנהגות המניה סביב מועדי הפרסום הראשון אודות המיזוג וסביב מועד אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) בוצעו מבחנים סטטיסטים לזיהוי מובהקות השינויים. בדומה למחקרם של el. (2001) Andrade at גם בעבודה זו נערכה חקירה של המסחר במניות סביב תאריכי הפרסום הראשון מ- 30 יום לפני הפרסום הראשון ועד 30 יום אחרי הפרסום הראשון. לחישוב הסיכון נבחן את מדד הסיכון השיטתי בטא על-פי השינויים בתשואה היומית של המניות.

- 7 - סקירת ספרות הרקע התאורטי: מטרות החברה (The Theory of The Firm) ניתן לפלח את החברות הפועלות בענף התרופות לכמה ענפי משנה מהמרכז, שפועלות בו החברות 1 האתיות, דרך החברות הסוחרות והמייצגות את החברות האתיות בשוק ועד חברות הספקים הנותנות שירותים (ראה איור 2), הרקע התאורטי למטרות הפירמה יסוקר לאור אפיונים אלו. מאפיינים עיקריים של קבוצת החברות הנכללת במחקר: חברות תרופות בין-לאומיות חברות ציבוריות הנסחרות בנסד"ק חברות גדולות מדורגות בקבוצת ה- 50 החברות הגדולות ביותר בענף, בעלות מבנה ארגוני מורכב רובן חברות אתיות, השקעות ניכרות במחקר ובפיתוח, בעלות על פטנטים מניבים חברות ותיקות פועלות בענף עשרות שנים מקצתן עברו כמה מיזוגים במהלך השנים איור 2: תרשים סכמטי של ענף התרופות האתי והענפים הסובבים אותו מקור:, 1994 Spilker (1) הרחבה לגבי חברות אתיות וגנריות בהמשך הסקירה

- 8 - מטרות המיזוג והרכישה נגזרות באופן ישיר ממטרות הפירמה. החוקרים המובאים להלן מזהים את מטרת הפירמה Objectives) (Goals, כהצטברות של מטרות שיש לבחון אותן כמקשה אחת בבואנו לדון בתהליכים או בהחלטות שהפירמה מקבלת. מקסום הרווח לטווח הארוך, שנהוג לראות בו את המטרה המרכזית של הפירמה שמצטרפת למטרות הנוספות המשפיעות על מקבלי ההחלטות. אין אפשרות לסווג גם את מקבלי ההחלטות כבעלי עניין שווה ומטרה זהה ולכן גם כאן נמצא כי כמה מטרות יובילו את תהליכי הפירמה. בשל המורכבות הארגונית של החברות, כאמור, אין אפשרות עוד להגדיר מטרה בודדה לחברה, כדוגמת מקסום הרווח. כך סוברים (1994), Levy and Sarnat ובשל כך המחברים מגדירים את מטרות הפירמה כקומבינציה של כמה מטרות שהפירמה מנסה להשיג: מקסום הרווח מקסום מכירות הישרדות החברה השגת רמת רווחיות "משביעת רצון","Satisfactory") כך במרכאות במקור) השגת יעדי נתח שוק תחלופת עובדים נמוכה "שקט תעשייתי פנימי", הסרת חוסר בהירות בעבור המנהלים מקסום שכר והטבות למנהלים תמיכה להגדרת מטרות הפירמה נמצא, כאמור, גם במאמרו של (1962) Baumol : התנהגות הפירמה אינה יכולה להיות מוסברת רק דרך מטרה כמקסום הרווחים לטווח הארוך, הפירמות בעלות יעדים המוטיבציות ופעולות הפירמה נגזרות מניהול ספקטרום מטרות רחב הרבה יותר. גם קבוצות מנהלים ובעלי מניות, כאמור, אינם יכולים להיות מיוצגים כבעלי אותם יעדים. Marris (1964) מציין במחקרו התאורטי את חוסר ההתאמה שבין שתי הקבוצות הנפרדות, קבוצת ה'מנהלים' וקבוצת 'בעלי המניות', בשל חוסר ההתאמה זה אין לקבל כאקסיומה את דבקותן של שתי הקבוצות במטרה למקסום הרווח לחברה. (1966) Williamson מרחיב את הגדרתו של (1962) Baumol לצמיחת הפירמה לשלוש מטרות למקסום: רווחים צמיחה מכירות

- 9 - החברות בענף התרופות מכוונות את מאמציהן לקבלת יעילות לעלויות הממוצעות לטווח הארוך. (1954) Bain במחקרו יוצא מהנחות היסוד התאורטיות להתנהגות החברות, המשתקפות בכמה כיוונים: מתוך הנחות היסוד להתייעלות הייצור כפונקציה של גודל, אפשר לזהות את מגמות ההתרחבות והריכוזיות בקרב החברות כך גם אפשר לזהות מוטיבציה להתמזגות בין החברות באותו ענף ליצירת ריכוזיות ענפית. התחרות הפוטנציאלית בענף ועלויות הכניסה לענף הן שיקבעו את ריכוזיותו מתוך הנחה כי חברות ישקלו להיכנס כאשר ביכולתן להתחרות בחברות המבוססות כבר בענף. יכולת הכניסה לענף מושפעת מהיקף ההשקעה ההונית הנדרשת להקמת חברה חדשה, בהתקיים יתרון לגודל אזי השפעות בין היתרון המתקבל (לגודל - הרווחיות היחסית) ובין היקף ההשקעה הנדרשת, כאמור, לבניית חברה בעלת יתרון, הוא שיקבע את מחסום הכניסה לענף. בחינה ענפית של יעילות החברות: היעילות ביותר יגלו האם הענף נמצא בשיא יעילותו או בשיא ריכוזיותו או, למשל, האם נוצרה ריכוזיות יתר. כפי שעולה ממחקרו של (1954) Bain חברות ינסו לחסום תחרות על ידי הצבת מחסומי הכניסה לענף שהן פועלות בו. (1954) Bain הגדיר את מחסומי הכניסה לענף כפועל יוצא של יחסי הגומלין בין ריכוזיות ושיעורי הרווחיות בענף. איומי הכניסה לענף מגבירים את התחרות בין החברות הפעילות כבר בענף, חברות אלו ינסו להביא את הענף לכך שפוטנציאל הרווח למצטרפים חדשים יהיה קטן, כל זאת על-פי יכולתן ויעילותן, כלומר החברות ינסו להוריד את מחיריהן עד לאותה רמה שבו הענף לא יהיה אטרקטיבי למצטרפים חדשים. (2001), Weaver and Weston מציינים בספרם מניע אסטרטגי לביצוע המיזוגים (ראה להלן בפרק המוטיבציה לביצוע מיזוגים) - התרחבות בשוק (הגדלת נתח השוק, השגת מוביליות עסקית) או השגת גישה לשוק חדש. חברות, הבוחרות בדרך של מיזוגים, מונעות על-ידי הצורך לעקוף את מחסומי הכניסה. (1954) Bain ציין שני מקרים המאפשרים חדירה לענף מעבר למחסומי הכניסה: רכישה של חברה הפועלת כבר בענף התרחבות (מיזוג) על-ידי חברה הפועלת כבר בענף בענף, שמחסומי הכניסה נמוכים בו, יבואו לידי ביטוי שלושה תנאים: לחברות הפועלות בענף אין יתרון אבסולוטי הנוגע לעלויות לחברות הפועלות בענף אין יתרון הנוגע למוצר הייחודי, המובדל מהמוצר של החברה המבקשת להיכנס לשוק היתרון שביעילות לגודל זניח

- 10 - לחברות תרופות אתיות יתקיימו חסמי כניסה גבוהים בעיקר בשל הידע, המחקר והפיתוח, המהווים חסמי כניסה לתחומי ריפוי חדשים (ראה הרחבה בנושא בנספח שתיים - פטנטים ומידע עסקי גלוי). ענף התרופות ערך שוק התרופות גדל מ- 365 מיליארד $ בשנת 2000 ל- 712 מיליארד $ בשנת 2007. גידול זה משקף גידול ממוצע של 10% בשנה. כמה פרמטרים השפיעו על גידול זה: הגידול באוכלוסיית העולם והעלייה בתוחלת החיים הצמיחה בכלכלה ובאורח החיים המודרני הביאו לביקוש בשירותי רפואה מתקדמים מעורבות גדולה של הלקוחות, השתכללות כלי השיווק והמכירות.(NCE - New Chemical Entity) ביקוש וגילויי של תרופות חדישות מחירי התרופות החדישות גבוהים משמעותית מהתרופות והטיפולים המסורתיים IMS, 2008 ; מקורות: Carlin, 2000 Wilson and הענף, שמחקר זה עוסק בו, כולל את החברות הממציאות, המפתחות, המייצרות והמשווקות תרופות לבני אדם, ענף זה מאופיין בשני חלקים עיקריים: האחד של החברות האתיות חברות המפתחות תרופות מוגנות פטנט. השני של החברות הגנריות חברות המפתחות תחליפים לתרופות שתוקפו של הפטנט שלהן פג. חברות התרופות האתיות נמצאות במרוץ מתמיד אחר הפטנט הבא, "שובר השוק" הבא, שיכניס לקופתן את סכומי הכסף הנדרשים על מנת לתמוך במחקר ובפיתוח. לעומתן, חברות התרופות הגנריות נמצאות במרוץ מתמיד להיות החברה הראשונה שתצליח לבסס תחליף גנרי לתרופת הפטנט שעומד לפוג. גם בקרב החברות האתיות וגם בקרב החברות הגנריות גורם הזמן משמעותי ביותר להצלחת החברה: הפטנט (ראה נספח 2 פטנטים ומידע עסקי גלוי) זמנו קצוב (כ- 20-15 שנה מיום רישומו) ובזמן "חייו" החברה תנסה לשווקו במהירות בכל רחבי העולם במחירים הגבוהים ביותר. לאחר גמר הפטנט, כאשר כל חברה יכולה לייצר כחוק מוצר תחליפי - דומה למוצר המקורי נוצרת תחרות, הלקוחות הגדולים תאגידי בריאות, חברות ביטוח וממשלות יודעים לזהות זמן רב מראש את נקודת המפנה מטיפול ייחודי על ידי מוצר מוגן פטנט לטיפול במוצר גנרי - תחליפי דומה. הלקוחות הגדולים מתחילים משא ומתן עם החברה בעלת הפטנט המקורי והחברות ש"תקפו" את

- 11 - הפטנט ויציגו בשוק בקרוב את המוצר הגנרי - עקב התחרות מחירי המוצר המקורי והתחליפי עוברים תהליך מהיר של ירידת מחיר. תקופה זו של שלהי הפטנט ומיד לאחר תפוגתו מאופיינת במספר חברות המתחילות בתחרות לנסות ולבסס במהירות תחליף משלהן. הראשונה שתצליח תנגוס לטווח הקצר את נתח השוק הגדול ביותר מהמוצר מוגן הפטנט. גודל החברות משמעותי ליכולתן לפעול בשוק: ככל שהחברה גדולה יותר כך היא גם תוכל לפעול במהירות גדולה יותר בשוק העולמי. השקעות הענק במחקר ובפיתוח מקנות יתרון לחברות הגדולות. רק חברות בפריסה גלובלית יכולות לשמור על הפטנט שלהן מפני זיוף או חיקוי, כל עוד הן מתקיימות. לחברות בפריסה גלובלית יכולות טובות יותר למקסם את מכירותיהן על פני תבל בפרק זמן מהיר (רלוונטי בעיקר בתקופה שיש עדיין פטנט למוצר). השפעת חברות התרופות על הגידול בשוק התרופות מונעת בעיקר על-ידי מערך המחקר ומפיתוח והמצאותיהן של תרופות חדישות. נבחין בשני מעגלי הצמיחה (ראה איור 3 להלן) הפועלים על חברות התרופות, האחד מעגל הצמיחה השלילי שבו חברת התרופות אינה מצליחה להמציא תרופות חדישות, בעקבות כך נוצרת ירידה במכירות. איור 3: דינמיות הצמיחה הפנימית בחברות התרופות האתיות מקור:, 2000 Carlin Wilson and

- 12 - החברה נאלצת לקצץ בהוצאותיה ולכן מפנה פחות משאבים להשקעה במחקר ובפיתוח. החלטה זו מובילה לסיכוי קטן יותר להמציא תרופה חדישה בעתיד וכך החברה נדונה לירידה נוספת במכירות, וחוזר חלילה. מעגל הצמיחה החיובית, שבעקבותיו נוצרת עלייה במכירות, חברת התרופות הצליחה בהשקה של תרופות חדישות, וכך החברה יכולה להפנות יותר משאבים להשקעה במחקר ובפיתוח. החלטה זו מובילה לסיכוי גבוה יותר להמציא תרופה חדישה בעתיד וכך נכנסת החברה למעגל צמיחה חיובי. טבלה 1: פילוח מכירות עולמי לשווקים עיקריים (2000) שיעור מכלל המכירות הארץ 43% ארה"ב 27% אירופה 17% יפן 13% שאר העולם מקור:, 2001 Tracey נמצא כי ארה"ב מהווה את החלק העיקרי בנתח המכירות העולמי, לאחר מכן באה אירופה בהפרש ניכר. יפן מרכזת נתח שוק משמעותי ביחס לאוכלוסייתה ושאר ארצות העולם מייצגות רק 13% מכלל המכירות. נמצא גם כי חברות התרופות מפנות את מאמציהן השיווקיים והמחקריים לארצות המערב וליפן. המכירות בארצות המפותחות ארה"ב אירופה ויפן הוא הגדול והרווחי לחברות התרופות האתיות: פיתוח תרופות חדשות מתמקד במחלות הקיימות בארצות אלו. שיווק ומכירות בארצות המערב הם בעלי מאפיינים של מוצרי איכות (נמדדים כעלות תועלת ומשפיעים על איכות החיים). בעולם השלישי חלק ניכר מהמכירות מתבצע על-ידי מכרזים ממשלתיים.

- 13 - טבלה 2: מניעים מרכזיים להצלחה בתעשיית התרופות מקור:, 2002 Schweizer (2002) Schweizer הגדירה מניעים ומגמות בתעשיית התרופות, המובילים חברות לידי התמזגות. המניע הראשון (בעיקר של חברות ביו-טכנולוגיה) הוא יתרונות פיננסיים מימון הישרדות כלכלית ורווחיות. המניע השני נובע בעיקרו מהעשרת צינור הפיתוח של החברה השגת ידע, גישה לטכנולוגיות חדשות (מוצרים ופטנטים חדשים). ענף התרופות מאופיין במספר רב של חברות המחלקות ביניהן נתחי שוק קטנים, נתחי השוק Share) (Market לכל חברה מהחברות המובילות בענף אינו עולה על 7%, נתון המגביר את התחרות בענף. טבלה 3 מתארת את התמורות שחלו בשוק האמריקאי בשנות ה- 90. ניכר כי לא נמצא גידול אחיד בקרב החברות. Merck ו- Squibb,Bristol-Myers ששלטו בשוק בתחילת שנות ה- 90, נדחקו מהשליטה על-ידי,Pfizer שהשיקה את הוויאגרה, ו- GlaxoSmithKline, שהגדילה את נתח השוק על-ידי ביצוע של כמה מיזוגים.

- 14 - % Change טבלה 3: התפתחות שווי שוק של חברות התרופות המובילות בשנות ה- 90 Market Cap (US $bn) 1990 2001 החברה (01/06/90) (10/05/01) 1478% 19 280.8 Pfizer 1266% 3.5 44.3 SanofiSynthelabo 1077% 1.3 14 Novo Nordisk 730% 11.3 82.5 AstraZeneca 560% 33.2 185.9 Merck 509% 20 101.8 Novartis 500% 33 164.9 GlaxoSmithKline 493% 14.1 69.5 Roche 461% 16.7 77 American Home Products 440% 21.5 94.6 Eli Lilly 436% 10.2 44.5 Takeda 432% 13.9 60.1 Aventis 424% 14.4 61 Pharmacia 395% 10.6 41.9 Schering-Plough 352% 32.2 113.5 Bristol-Myers Squibb 330% 3 9.9 Schering 187% 5.5 10.3 Yamanouchi מקור: Tracey, 2001 חברות התרופות האתיות נמצאות במאבק מתמיד על הבכורה הראשוניות והחדשנות. החברות נדרשות להשקעת סכומי עתק במחקר ובפיתוח, בתקווה לזכות לפריצת דרך מדעית-רפואית, ולקיצור

- 15 - פרק הזמן הדרוש מיום המצאת המולקולה ה- NCE (New Chemical Entity) ועד להשקת התרופה המאושרת על-ידי הרגולטורים ברחבי העולם לשימוש הצרכן (הרחבה בנושא רגולציה בענף התרופות ראה נספח 1). חברות התרופות הגדולות משקיעות כ- 15%-20% ממחזורן במחקר ובפיתוח של תרופות חדשות. רק חלק מה- NCE צולחות את מבחן השוק, כלומר הופקה תרופה שיש לה יתרונות (2) על פני התרופות הקיימות. התרופות, מוגנות הפטנט, מבודלות וייחודיות (ומכאן גם מחירן הגבוה יחסית), אך האם יחזירו מכירות התרופות את השקעות המחקר ואת הפיתוח שהושקע בהן (תוך כיסוי ההוצאות בפיתוח בתרופות האחרות שלא צלחו את המעבר לשוק)? (2) היתרון החידוש בתרופה יכול להתבטא באפקטיביות גדולה יותר, עלות נמוכה, אדמיניסטרציה פשוטה נוחות השימוש לחולה או לצוות הרפואי (למשל לקיחת תרופה פעם ביום במקום שלוש פעמים ביום או טבליה במקום זריקה) מניעה של תופעות לוואי, יותר בטיחות, חיי מדף ואחסנה פשוטה יותר, וכדומה.

- 16 - מיזוגים ורכישות כמה קריטריונים מרכזיים הנמצאים בבסיסו של מיזוג מוצלח: התשלום פרמיית רכישה התואמת למציאות הכלכלית ולערך החברות הממוזגות ניהול אסטרטגי Fit) (Strategic כאשר מצויה התאמה סינרגטית בין החברות המתמזגות התנהגות ארגונית היכולת לגשר על פערי התרבות הניהולית/ ארגונית בין החברות המתמזגות חברות, המתנסות במיזוגים, עוברות שינויים ארגוניים רבים, פנימיים וחיצוניים, המשפיעים על הדרך שהחברה פועלת בה, על התרבות הארגונית ועל הקשר עם לקוחותיה. המיזוג משפיע על תחומי פעילות רבים: משאבי אנוש כספים לוגיסטיקה ייצור מכירות ושיווק שינויים אלו נמשכים שנה לאחר קבלת אישור המיזוג (היום שאוחדה בו פעילות שתי החברות) לעיתים אף לאורך כמה שנים מעבר ליום המיזוג בפועל (ראה נספח 3: פירוט פעילויות אינטגרציה במהלך המיזוג), אף-על-פי-כן נמצא כי חברות רבות עוברות מספר רב של מיזוגים כחלק מפעילותן (3) העסקית לאורך השנים. אף שאסטרטגיית המיזוג הפכה לפופולרית בקרב קונצרנים גדולים, היא אינה מבטיחה הצלחה כלל. יתרה מזאת, בסקר שנערך על-ידי חברת רואי החשבון הבין-לאומית, (1999), KPMG נמצא כי רוב המיזוגים (83%) אינם תורמים ערך מוסף לבעלי המניות. (3) לדוגמה, חברת התרופות GlaxoSmithKline היא כיום תוצר של שרשרת מיזוגים, שהתרחשה תוך פחות מעשור אחד ליצירת חברה בעלת ערך של כ- 200 מיליארד $: Glaxo 1995 GlaxoWellcome Wellcome 2000 GlaxoSmithKline SmithKline 1991 SmithKlineBichem Bichem

- 17 - תהליך מיזוג החברות דורש זמן ומשאבים ניכרים מהארגונים המתמזגים, מעמיד עובדים ומנהלים בסכנת אובדן מקום העבודה ובכל זאת, כאמור, אינו מבטיח הצלחה. אם כן, מדוע חברות פונות לאסטרטגיה זו? התשובה נעוצה ביכולת המוגבלת של החברות להגיב לתנאי השוק המשתנים כאשר פעילותן, כאמור, מוגבלת לצמיחה פנימית בלבד ואז החברות פונות לאסטרטגיה של צמיחה חיצונית כדוגמת מיזוג. חיזוק לקביעה זו נמצא במחקרם של (1995), Michell and Mulherin שבחנו את גל המיזוגים בשנות ה- 80, ומצאו כי המיזוגים בתוך כל סקטור תעשייתי התרחשו גם כתגובה לתהליכים חיצוניים של החברה שהשפיעו על הסקטור כולו. על-פי נתוני Thomson Reuters על עסקאות המיזוגים בשוק האמריקאי, המפורטים בטבלה להלן - היקף עסקאות המיזוגים שהגיע לשיא בשנת 2000, מאז, בשנים 2004-2002, היקף העסקאות ירד בצורה משמעותית. החל משנת 2005 חלה התאוששות בהיקפים עד לשיא חדש בשנת 2007: שווי עסקאות של 1,803 מיליארד דולר. טבלה 4: היקף מיזוגים ורכישות בארה"ב בין השנים 2008-1999 אחוז השינוי משנה לשנה היקף עסקאות (מיליארד דולר) אחוז השינוי משנה לשנה מספר עסקאות שנה 1999 9,228 0 1,422 0 2000 8,930-3.2 1,786 25.6 2001 6,398-28.4 1,155-35.3 2002 5,660-11.5 627-45.8 2003 6,246 10.4 532-15.1 2004 7,315 17.1 865 62.8 2005 8,218 12.3 1,013 17.1 2006 9,080 10.5 1,433 41.5 2007 9,477 4.4 1,803 25.8 2008 7,623-19.6 994-44.9 (סיכום עסקאות מיזוגים מעל 10 מיליון דולר לרכישה מלאה או רכישה חלקית של 5% או יותר ובלבד שסך הרכישה החלקית עולה על 100 מיליון דולר). מקור:, 2009 Dealermaker's The

- 18 - גם בסקירה של חברת (2005) KPMG נבחין כי עד שנת 2000 חלה עלייה בהיקף המיזוגים והרכישות בעולם כולו. אפשר לראות עוד כי החל מהמחצית השנייה של שנת 2000 ישנה ירידה משמעותית בהיקף העסקאות. ירידה זו נבלמה במחצית השנייה של שנת 2002, מאז הוצג גידול בפעילות המיזוגים והרכישות, הנמשך עד לסוף. 2005 המיזוג משפיע לא רק על החברות המתמזגות אלא גם על המתחרים והחברות בענף. במחקר שבחן 10 ימים לפני הפרסום ו- 10 ימים לאחריו מצאו החוקרים (2007) Miyazaki and Aman הוכחות להשפעת המיזוג על מחיר המניה של המתחרים ושל חברות אחרות בענף. איור 4: פעילות M&A ברחבי העולם ינואר 1997 -דצמבר 2005 מקור:, 2005 KPMG חברת הייעוץ העסקי Roland Berger ניסחה כמה גורמים עסקיים החוברים יחד כדי לעודד את הארגון לנקוט באסטרטגיה זו: התרחבות הגלובליזציה בעסקים פעילות בכלכלה העולמית תוך שימוש בטכנולוגיות, כדוגמת E commerce לקידום יכולת הגישה לקהל הלקוחות. יכולת להפיק חיסכון סינרגי מהמיזוג תורם לתחרותיות הארגון ועשוי להביא תועלת לבעלי המניות ולעובדים. הסרת מגבלות רגולציה לאומיות ובין-לאומיות. הכנסת טכנולוגיות חדשות, בעיקר טכנולוגיות מידע ותקשורת, התורמות לקידום יכולת השליטה והבקרה על יחידות וחברות בנות בכל העולם.

- 19 - את גודל השפעתה הרבה של הגלובליזציה על החלטות המיזוג אפשר ללמוד מדבריו של Marc,Moret יו"ר מועצת המנהלים של (4) Ciba המסביר את ההחלטה להתמזג עם חברת,Sandoz בשנת 1996: "The globalization of markets, and therefore of competition, is taking on gigantic proportions, And the long-term success of the company depends to an ever greater degree on being among the best in our fields of activity. (אתר האינטרנט של חברת (Novartis שוחט (2001) מגדיר שלושה שלבים למיזוג, שבכל אחד מהם אפיונים שונים שההנהלה צריכה לעסוק בהם: קדם מיזוג - מגוון ההכנות לפני המיזוג: בדיקת נאותות טיפוח צוות ההנהלה והבטחת המנהיגות ניתוח פערים תרבותיים-ארגוניים מיסוד תקשורת פנימית וחיצונית תוך מיזוג - ניהול האינטגרציה ניהול השתלבות הארגונים איחוד מערכות התפעול התמודדות עם הבדלים בתרבות הארגונית טיפול בהסברה ובעובדים לאחר המיזוג - הכנסת הארגון הממוזג לשגרת פעולה שימור עובדים התמודדות עם השינויים הארגוניים (4) מיזוג זה יצר באותה עת את חברת התרופות הגדולה בעולם.Novartis

- 20 - גישה דומה של שלבים מונחים עוקבים הגדירו גם (1998): Ashkenas, Demonaco and Francis השלבים טרם המיזוג הנחת התשתית למיזוג אינטגרציה הטמעה הוכחה לדעות, כי שלב האינטגרציה משפיע משמעותית על הצלחת המיזוג, נמצא במאמרם של al. (2008). Glenn et החוקרים חקרו מעל 100 חברות בראיונות עומק, בהם עמדו על חשיבות מסגרת השיווק (עובדים, קשרים שנוצרו על-ידי עובדים והסכמים פורמליים) של החברה הנרכשת להצלחת המיזוג. התוצאות מלמדות כי ניהול נכון של מסגרת השיווק, שישמור על העובדים בחברה, יהווה גורם הצלחה מרכזי בהצלחת החברה המאוחדת להיות יעילה יותר. איור 5: מעגל יצירת הערך במיזוג מקור:, 1998 el. Ashkenas at

- 21 - כל השלבים ביצירת הערך במיזוג משפיעים ומושפעים מהאינטגרציה התרבותית והעסקית, מההבדלים בין שתי החברות בהקשר זה ומהיכולת לגשר על פני הבדלי התרבויות העסקיות. תרבות ארגונית מוגדרת כמערכת האמונות הערכים וההנחות המשותפות למנהלים בארגון בהקשר לניהול הרצוי של הארגון, תוך התמודדות עם גורמי הסביבה החיצונית וניהול המערכת הארגונית הפנימית. ובר (1996) הצביע על שבעה ממדי תרבות שיש להם השפעה על אפקטיביות האינטגרציה של הארגונים המתמזגים: גישה לחדשנות ולפעילות המהירות שמנהלים מגיבים לדינמיות העסק ומהירות קבלת ההחלטות בארגון גישה לסיכון מגע אנכי הקשר שבין מנהלים בכירים לבין מנהלים בדרגות הביניים קשר אופקי התקשורת שבין מנהלים באותה רמת ניהול אוטונומיה לקבלת החלטות גישה לביצועים גישה לתגמול מיזוגים אינם מתרחשים בסביבה מבודדת. התחרות וקבוצות חברות יריבות מגיבות על המיזוג או על העדרו, כך שבמערך השיקולים של החברה המבקשת להתמזג יש לכלול גם את תגובות הקבוצות היריבות למיזוג. (1997) Nilssen and Sqrgard חקרו את השפעת המיזוג בקבוצת חברות אחת על הענף ועל חברות אחרות. מסקנתם היא כי יש לזהות השפעות חיוביות ושליליות על המיזוג המתרחש עקב מהלכים עסקיים של הקבוצות המושפעות מהמיזוג, כחלק מהצלחתו של המיזוג כולו. מחקרם חיזק את מסקנתם של (1990), Shpiro and Farrell שיש לאפשר את אסטרטגיית המיזוג כאשר מכלול ההשפעות (על החברה הממוזגת), גם של לקוחות ושל חברות שלא התמזגו בענף, הוא חיובי. את ערך המיזוגים יש לבחון כמהלך אסטרטגי תגובתי שנועד ליצור יתרון ו/או לחסום יתרון של ארגונים יריבים. מיזוגים, כאיזון בין חולשות הגודל ליתרונותיו וכבסיס למובילות עסקית, אפשר למצוא בדבריו של קלייב מינוול, נשיא חברת,Medicines שמתמחה בהשקעות בתחום התרופות: "הצלחת המיזוגים תלויה בהצלחת שתי ההנהלות להפיק את המרב מהחוזק שלהן ולצמצם את החולשות ולשרוד את הגודל. חברה גדולה יכולה להציע לחברה קטנה 'בסיס שיגור' משוכלל ומיומן." (לוטנברג, 2001)

- 22 - מתאם חיובי בין רווחי המיזוג לבין (2004) על תזמון מיזוגים מצביע על Lambrecht מחקרו של נוטים להיות מורכבים יותר אף על-פי שמיזוגים גדולים היתרון לגודל הנוצר עקב המיזוג. זאת, והאינטגרציה בהם תארך זמן רב יותר. בבחינת שלושת האפשרויות המרכזיות, הנהוגות במהלך המיזוגים: רכישה במזומן, החלפת מניות או רוב המיזוגים נעשו בדרך של קנייה במזומן בדרך של צירוף של שניהם, נמצא כי בתקופה הנחקרת להלן). (ראה איור 6 איור 6: דרכי המימון של המיזוגים Hitt at el., מקור: 2001 החברה מתוארת צמיחת שכיחה. כך המיזוגים והרכישות בענף התרופות הפכו לאסטרטגיה האחרון: בעשור Johnson & Johnson "Johnson & Johnson continue to make strategic, business-building acquisitions that range from large ones such as DePuy and Neutrogena, to many smaller ones. From 1989-99, the Company made 45 such acquisitions of companies and product lines. During the same period, 18 businesses that no longer fit the Company's long-term growth strategiess were divested." (2001) מקור: אתר האינטרנט Johnson & Johnson

- 23 - אימוץ אסטרטגיה זו אינה נחלת Johnson & Johnson בלבד, (2001) Tracey גם כן מתאר את התפתחות תעשיית התרופות כולה כהתפתחות קונסולידציה מתמשכת הנוצרת על ידי מיזוגים והרכישות, מהלך אסטרטגי מתמשך של מיזוגים בענף כולו, באיור 7 שבעמוד הבא מתואר השינוי על-ידי הסרת הצבע מהעמודות, נתח השוק של החברות שנרכשו. במהלך השנה הראשונה למיזוג החברות עוברות תהליך אינטגרציה אינטנסיבי, (הרחבה על עיתוי הפעילויות במהלך האינטגרציה ראה בנספח שלוש פירוט פעילויות אינטגרציה). 240 ימי מסחר משקפים את שנת הפעילות הראשונה לאחר פרסום המיזוג. שנה זו מתאפיינת במאמצי האינטגרציה של החברות, רוב רובן של פעילויות האינטגרציה, העולות במהלך המיזוג, יקבלו ביטוי במהלך השנה הראשונה. כך נמצא כי במהלך השנה הראשונה המיזוג הופך מהלכה למעשה, וכי גם בעבור חלק מפעילויות האינטגרציה, הנמשכות למעלה משנה, נקבל הערכה טובה על התקדמותן ומידת הצלחתן העתידית כבר במהלך השנה הראשונה. בעבודה זו נמדד שיעור התשואה כעבור 240 יום מיום אישר הוועדה להגבלים עסקיים.(FTC)

- 24 - איור 7: מיזוגים בענף התרופות ז נ תח וש ק 0 1 2 3 4 5 6 7 8 אחו Pfizer GlaxoSmithKline Merck AstraZeneca GlaxoW ellcom e BMS N ovartis Pfizer (Ex. W L) Av e n tis Johnson & Johnson Glaxo Amerucan Home Product Pharm acia Eli L illy Roche SmithKlineBeecam As tr a Ab b o t CibaGeigy H oechst Schering Plough W arm er-lam bert Bayer Sandoz Rhone Poulenc Rorer Inc. Rhone Poulenc Pharm acia & U pjohn Zeneca Marion Merrell Dow Inc. Taked a Upjohn Co. Squibb Corp. Boehringer Ingelheim Wellcome PLC Am erican C yanam id C o. Am g e n Sankyo Sanofi-Synthelabo Schering AG Monsanto (Searle) Pharm acia Sanofi SA Eisai Otsuka Syntex Merck K GaA BASF Yamanouchi Akzo Nodel Boehinger Mannheim D aiichi Pharm aceuticals Novo Nordisk Rorer group Inc Sterling W inthrop Inc. Synthelabo SA Fujisawa חברה שהתמזגה חברה קיימת 0 1 2 3 4 5 6 7 8 מקור:,1999 IMS

- 25 - המוטיבציה לביצוע המיזוגים המטרה המרכזית לביצוע המיזוגים היא יצירת ערך נוסף לבעלי המניות. ערך מניות החברה משקף את ציפיות המשקיעים מביצועי החברה ומהאסטרטגיה הנבחרת על ידה. מניעים רבים מוליכים למיזוג Bower (2001) מבחין במאמרו בקריטריונים למניעים למיזוג חברות: עודף יכולת ייצור: מיזוג אנכי, כשחברה בעלת עודף יכולת ייצור רוכשת את הלקוחות שלה על מנת לזכות בנתח שוק גדול יותר ולהבטיח את הרכש של תוצרתה. יעד כניסה לשווקים חדשים: הרחבת פעילות לשווקים הנמצאים גאוגרפית מחוץ לטווח הפריסה של החברה, החברה מתרחבת לשווקים אלו על-ידי מיזוג עם חברה הפועלת כבר בשוק. יעד גיוון והרחבת קו המוצרים: על-ידי מיזוג עם חברה בעלת מוצרים תחליפיים או משלימים, החברה תשיג את גיוון מוצריה, כמו גם, לעיתים, כיסוי גאוגרפי רחב יותר. מיזוג כאמצעי למו"פ: רכש היעד הנצבר על-ידי החברה המתמזגת כתחליף או כמחזק למו"פ הפנימי בחברה. כניסה לענף תעשייתי חדש: שימוש במיזוג כמנוף לכניסה לענף חדש בדרך כלל יבוצע על-ידי חברות המזהות מיצוי פוטנציאל של הענף, שהן נמצאות בו, פוטנציאל התרחבות גדול יותר. יחסית לענפים משיקים שיש בהם אנליסטים רבים רואים היום את ביצועי החברה Marshall),2000) לא רק ביכולתה לצמוח, אלא גם בפרק הזמן שהיא צומחת בו. בעקבות כך נוצרים גלי מיזוגים שנועדו לשמור על רמת צמיחה חיצונית גבוהה, אך לאורך זמן, היות שהמיזוג דורש יותר מרק "רמת צמיחה גבוהה", חלק נכבד מהמיזוגים נכשלים. אף על פי כן, נמצא לרוב כי ציפיות אלו באות לידי ביטוי בשינוי ערך המניה מיד עם הודעות החברה על המיזוג הקרב. לאחר מכן, ציפיות אלו יתוקנו על-פי התקדמות המיזוג וניתוחי האסטרטגיה שננקטו למיזוג. במחקרם של (2000) Cybo-ottone and Murgia על מיזוגים של בנקים ומוסדות פיננסים באירופה נמצא קשר חיובי משמעותי בתקופה הקצרה סביב הודעת המיזוג (כ- 11 יום ( בין ערך המניה (בתקופה זו) לבין התממשות ציפיות המשקיעים. החוקרים מזהים את (קיום או אי-קיום) הקורלציה כקשורה לאופי החברות המתמזגות וההתייחסות הרגולטורים למיזוג. יתרה מזאת, אם אופי הארגונים משפיע על ערכם, נשאלת השאלה האם גודלם (שהשתנה בשל המיזוג) מעוות את תוצאות מחקרם של (2000). Cybo-ottone and Murgia תשובה לשאלה זו נותן Fixler ( 1992 )בהסתמך על תוצאותיהם העסקיות של כ- 2000 בנקים שעברו מיזוגים בסוף שנות ה- 80. (1992) Fixler ייצר במחקרו אינדקס למדידת יעילותם של מיזוגים ורכישות וגם מצא כי בענף הבנקאות לא נמצא יתרון לגודל עקב גדילת הארגונים לאחר המיזוגים.

- 26 - במחקר בנושא אחר, שנערך בידי (1993) Houston and Ryngaert על מיזוגי בנקים בשנים -1991 1985, נמצא כי לא נוצר ערך מהותי חיובי נוסף בשל המיזוג. אחת ההשערות של החוקרים הייתה כי היכולת להפיק חיסכון של המיזוג. (5) סינרגיה מהמיזוג הייתה נמוכה יחסית, דבר שהשפיע על יכולת ההצלחה בעבודת מחקר זו נבחנו הקשרים בין מגמת המסחר של החברה, בעלת שווי השוק הגדול יותר (בדרך כלל תוביל את המיזוג) במניה סביב תאריכי ההודעה על המיזוג לבין ביצועי המניה לאחר כשנה מיום ההודעה. הבדיקה בחנה את הימים הסמוכים לתאריכי הפרסום ועד 240 ימי מסחר שלאחר מכן. זאת משום שרוב רובם של המהלכים הכרוכים במיזוג מתרחשים מיידית (למשל גודל החברה והיתרונות או החסרונות הנובעים מהגודל משפיעים מייד לאחר האישור על החברה הממוזגת) או זמן קצר לאחר מכן ובמהלך השנה הראשונה (ראה הרחבה בנושא בנספח 3 פירוט פעילויות אינטגרציה במהלך המיזוג). איור 8: מניעים למיזוג חברות מקור: Bower, 2001 (5) סינרגיה במיזוג משמעותה ייעול הפעילות המשותפת בהשוואה לפעילותה של כל חברה בנפרד, למשל, איחוד משאבי ייצור והפצה, שילוב ידע מחקרי. סינרגיה גבוהה מאפיינת מיזוגים בין חברות דומות בתחומי התרופות area),(therapeutic בפריסה הגאוגרפית, ביכולות היצור וכדומה.

- 27 - (2001) Weston and Weaver ניסחו מודל מפורט, שבו שילבו בין המטרות של החברה לבין השינויים הקורים במהלך המיזוג, ובנו מודל למקורות הרווח שיכולים להתממש בשל המיזוג. נעזרתי בהגדרות המודל של (2001) Weston and Weaver לבחינת מועד/ תקופה לבדיקת הצלחת המיזוג. גודל החברה הממוזגת משפיע בכיוונים מנוגדים: מצד אחד, מהווה יתרון על פני מצבן (מבחינת גודל) שלפני המיזוג, מצד אחר, מיזוג מגדיל את הסיכון ואת מורכבות האינטגרציה בשל המיזוג. (2001) Bellaire בחן במאמרו את הקשר שבין אסטרטגיית המיזוג ככלי לצמיחה חיצונית (השומרת על מעמד המובילות העסקית של החברות המתמזגות) לבין יצירת קונצרנים מורכבים מדי לניהול ולשליטה. בשונה ממיזוגים רבים, שהתרחשו בעבר, אנו עדים כיום למיזוגי כיום ענק שהיקפם (למיזוג בודד) גדל מדי שנה. הם מתרחשים בין סביבות תרבותית כלכליות ורגולטוריות שונות, מיזוגים אלו ממחישים את הצורך להתייחס בזהירות למורכבות הגדלה שבארגון הממוזג: בשל העלייה במורכבות הארגון, סינרגיה המושגת בארגון תיפגע בשל הצורך בניהול המורכבות העודפת. למשל, יחידות מו"פ ושיווק בחברות תרופות רבות פועלות לפני המיזוג בהיקפים כל-כך גדולים שעקב המיזוג לא מתאפשר חיסכון הגודל, ופעמים רבות אנו עדים לעלייה בעלויות של יחידות אלו בשל הצורך לבצע אינטגרציה מורכבת של משאבי אנוש בסביבה שונה מבחינה תרבותית. היתרון הנוגע לגודל יכול להשתנות לפי אופי הארגון וגודלו. כך במחקרה של (1996) Giben על מיזוגים ורכישות בקרב ארגוני בריאות בארה"ב, נמצא כי יכולת המיצוי של היתרון לגודל טובה יותר בקרב ארגונים קטנים מאשר במיזוגים של ארגונים גדולים. מחקר זה תומך בסברה של Bellaire (2001) כי המורכבות של ארגונים גדולים מובילה לסינרגיה שלילית המפחיתה את יכולת הארגון למצות את החיסכון בשל המיזוג. עם זאת, כפי שהעלתה חברת הייעוץ,Goldman Sachs בניתוח תעשיית התרופות שהוצג בכנס '1 (2001), Tracey, ' Finance נמצא יתרון לגודל בקרב החברות הגדולות יכולת המיקוח של חברה רוכשת גדל ככל שלחברה יש יכולת שליטה גלובלית גדולה יותר, יתרון זה מתבטא בפרמטרים הבאים: מגבלות הפטנט: (6) פטנט מוגבל בזמן, כלומר החשיבות של Time to market (ולא רק בעיתוי כמו גם ביכולת למקסם את תקופת המכירה של המוצר בזמן חיי הפטנט) היא עצומה, ככל שחברה תפגין יכולת כניסה מהירה יותר כך גם תגדל האטרקטיביות שבכניסה לשותפות. (6) בדרך כלל תחרות מתחילה עוד לפני גמר הפטנט, כאשר חברות אחרות יוצאות עם מוצרים תחליפים למוצרים מוגני פטנט, אם כי בדרך כלל מחיריהם של תחליפים אלו יהיה גבוה והשליטה בשוק תימשך (רק כאשר יופיעו התרופות הגנריות המחיר ירד באופן משמעותי).

- 28 - פריסה גאוגרפית: פריסה גאוגרפית נרחבת של החברה מאפשרת: ניתוח טוב יותר של הפוטנציאל הגלובלי של התרופה. חדירה גלובלית מהירה לשיווק התרופה (על-ידי נציגות פעילה company.(local operating הגנה טובה יותר על זכויות היוצרים של המוצר ברחבי העולם. ככל שהפריסה הגאוגרפית רחבה יותר כך החברה תוכל למקסם את מכירותיה. יכולות מחקר ופיתוח ומחקר קליני: לעיתים קרובות הפטנטים הנרכשים מחייבים המשך פיתוח. היות שהפטנט כבר נרשם, ישנה חשיבות רבה ליכולות החברה הרוכשת לסיים את המחקר במהירות, שהרי ככל שהמחקר יערך ויסתיים במהירות רבה יותר כך החברה גם תוכל לעבור לשיווק ולמכירות. ככל שלחברה, כאמור, ישנה שליטה גלובלית טובה יותר כך היא גם תהפוך לאטרקטיבית יותר לקבלת רשיונות In) licensee מה) חברות האחרות. חברת Roche הטיבה לתאר את התפתחותה העסקית כדרך של השתלטויות על חברות מתחרות כדי לקבל מעמד של מנהיגות ובכורה בענף: "The acquisition in 1990 of a majority interest in Genentech, a leader in the field of genetic engineering, and the takeover of Syntex Corporation, a strongly researchoriented company, were part of a strategy for strengthening Roche's position in the global healthcare market. With the purchase of Nicholas, a producer of nonprescription medicines, Roche strengthens its portfolio of over-the-counter medicines, an increasingly important area because of the growing trend towards selfmedication. By acquiring Boehringer Mannheim, Roche became the world leader in the area of diagnostic market in terms of a unique range of innovative products, depth and breadth of technologies as well as overall geographical presence." מקור: אתר האינטרנט של חברת (2001) Roche

- 29 - הצלחה וכישלון במיזוגים למרות הפופולריות של המיזוגים נמצא כי מיזוגים נכשלים לעיתים קרובות, מחקר Meta -Analysis רחב היקף שערכו החוקרים al. (2004) King et בחן את תוצאותיהם של 93 מחקרים שונים, המחקרים השונים דגמו 206,910 מיזוגים שונים במהלך 74 שנה. החוקרים זיהו כי בחלון הזמן בן שישה ימים ממועד ההודעה על המיזוג החברות מובילות המיזוג הניבו תשואה מעל תשואת השוק, לאחר חלון זמן זה הגיעו החוקרים למסקנה חד משמעית החברות מובילות המיזוג אינן מניבות תשואה מעל תשואת השוק ואף צפו נטייה לתשואה שלילית ביחס לשוק. החוקרים עוד מציינים כי תוצאות אלו מרמזות כי התחזית ליצירת סינרגיה בחברה הממוזגת אינה מתממשת כמצופה. מחקרם של (2008) Martinova and Renneboog מחזק ממצאים אלו - החוקרים סקרו עשרות מחקרים שבחנו את גלי המיזוגים לאורך יותר ממאה שנה ומצאו כי בטווח הקצר, לאחר ההודעה על המיזוג, תשואות המיזוג עולות על תשואות השוק, אך מגמה זו משתנה לאורך השנים ובטווח הארוך (חמש שנים) לאחר המיזוג נמצא כי תשואות החברות הממוזגות נמוכות מתשואות השוק. איור 9: גלי המיזוגים בשוק האמריקאי מאז 1897 (מספר עסקאות בשנה) מקור: 2008, Martynova and Renneboog

- 30 - גם במחקר שערך בנק ההשקעות (2000) CommScan על 15 המיזוגים הגדולים שנערכו בסוף שנות ה- 90, נמצא כי ממוצע ביצועיהן של החברות הממוזגות נפל ב- 9% ממדד ה- 500.S&P חברת הייעוץ הבין-לאומית (1999) KPMG ערכה בין השנים 1996 1998 מחקר על 700 מיזוגים. כך גם בחנו חוקרי KPMG את תוצאות החברה הממוזגת שנה אחרי המיזוג והשוו את תוצאות (7) החברה לנקודת ייחוס עצמאית. נמצא כי 83% מהמיזוגים לא הביאו ערך נוסף לבעלי המניות. במקביל, החוקרים בחנו את תפיסת המנהלים בחברות הממוזגות ומצאו כי ב- 82% מהחברות המנהלים חושבים כי המיזוג הצליח, נתגלה חוסר התאמה בין תוצאות החברה הנבחנות כנגד נקודת הייחוס החיצונית לבין הערכה סובייקטיבית של המנהלים. החוקרים סיווגו את הצלחת החברות לשלוש קבוצות על-פי הערך המוסף לבעלי המניות, ראה איור להלן: איור 10: שיעור ההצלחה במיזוגים במחקר KPMG מקור: 1999, KPMG (7) כעבור 240 ימי מסחר (=שנת פעילות ראשונה) מיום אישור המיזוג על-ידי הרשויות, נבחנו במחקר זה החברות הממוזגות, מדד הנסד"ק שימש במחקרים כנקודת הייחוס העצמאית החיצונית.

- 31 - (1999) KPMG ניסחה שישה פרמטרים שיש להם השפעה מכרעת בעקבות סקר זה חברת הייעוץ על הצלחת המיזוג: התאמה עסקית יכולת יצירת סינרגיה ההצלחה הסינרגטית תכנית אינטגרציה בדיקת נאותות בחירת צוות הנהלה הבירוקרטיה הפנימית התייחסות לתרבות הארגונית יצירת ערוצי תקשורת עם העובדים במחקרם של (1997) Raghavendra and Vermaelen החוקרים ניסו לבחון את הקשר שבין אופן ביצוע המיזוג לבין ההצלחה העסקית: במחקרם נבחנו 3169 חברות שעברו מיזוג ו- 348 חברות שעברו השתלטות עוינת בין השנים 1980-1991. המדגם התבסס על תוצאות עסקיות שהתקבלו מהחברות על פני שלוש שנים לאחר הכרזת המיזוג. מסקנתם המרכזית מצביעה על כך שעסקאות שנערכו כמיזוגים, ביצועיהן היו נמוכות מהמצופה, שעסקאות מיזוגים המבוססות על השתלטות עוינת, ביצועיהן היו גבוהות במעט מהמצופה. מחקרם הראה גם כי ערך החברות וביצועיהן בעבר היוו מדד חשוב לקביעת מחירן למיזוג, אך למעשה לא נמצאה קורלציה משמעותית בין ביצועי החברות לאחר המיזוג לבין ביצועיהם לפני המיזוג. גם (1995) Scwert בחן את קביעת המחיר שמוצע לחברה הנרכשת. ממצאיו מנתחים את תשלום הפרמיה העודפת במהלך הצעת המחיר בעבור מיזוג או רכישה. נמצא כי במיזוגים, שהצליחו - גובה הפרמיה ששולמה בעבור החברה הנרכשת היה ללא כל קשר לגובה מחיר השוק של החברה. מסקנה זו מרמזת על אחת הסיבות לכישלון המיזוגים: תשלום פרמיית מחיר עודפת. במחקרים רבים נמצא כי סיווג המיזוג כהצלחה או ככישלון תלוי בבחירת הקריטריונים ובפקטורי הערך שבהם נמדד המיזוג. ובר (1996) הגדיר את סיווג סיבות ההצלחה והכישלון כקטגוריות המשתקפות בתחומי המחקר השונים: בתחום המימון והכלכלה יתלו הסיבות בסביבה הכלכלית והענפית, בשינויי חקיקה ובמיסוי, בתחרות, בפרמיית הרכישה במשא ומתן של הרכישה ובאופן התשלום. בתחום התכנון האסטרטגי יתלו הסיבות בפוטנציאל הסינרגיה וביכולת לממשו תוך בחירת שיטת האינטגרציה המתאימה ביותר. בתחום ההתנהגות הארגונית ומשאבי האנוש הסיבות יתלו ביכולת החברות למצות את פוטנציאל הסינרגיה האנושית, לחבר במהירות בין מנהלים ועובדים בארגון ליצירת סינרגיה אנושית.

- 32 - בתחום הניהול הסיבות יתלו באופן ניהול המיזוג עוד מהשלב שלפני המיזוג, ניתוחי הכדאיות ואופן ניהול האינטגרציה בין החברות. הבדלים בתרבות הארגונית מהווים גורם מגביל מהותי ביכולת הארגונים להתמזג ביעילות ומכאן להצליח, CEO Jan Leschly של חברת SmithKline Beecham הטיב לתאר זאת בפגישת פורום: "The M&A Group": It's a necessary condition for any deal that there be a good rationale for integrating the businesses. But, in my experience, even if the rationale for a deal is terrific, the deal can still fall apart because of cultural differences. Merging a U.S. and a European company, as we have done, is a particularly complicated process. The management styles are totally different. People have different views on how to manage a global organization. Where should management be centralized, and where should it be decentralized? How should you pay people? The British and American philosophies are so far apart on those subjects they're almost impossible to reconcile." מקור: 2001 Carey, בחינה נוספת של סיווג הערך נמצאה במחקרם של (1993), Farmer and Gumbhir הם בחנו את פקטורי הערך ששימשו במהלך מיזוגים בענף התרופות בארה"ב. המחקר התבסס על מדגם רחב היקף של שאלונים למנהלים ולאנליסטים בענף, תוצאותיו חושפות את הרבדים השונים שערך החברה נאמד בהם: ניהול קו המוצרים הקיים יכולות שיווק ומכירות מחקר ופיתוח משאבי אנוש במחקרם נבחנו הרכיבים המשפיעים על ערך החברה דרך השקפת עולמם של המנהלים הבכירים והאנליסטים בענף התרופות, המחקר לא בדק את תקפות התוצאות מול התוצאות האמפיריות של המיזוגים שהתקיימו, המחקר לא מציע מודל מעשי ליישום רכיבי הערך שנתקבלו. במחקרם של el. (1997) Maquieira at חושבו החזרי ההשקעה על מדגם רחב של מיזוגים מ- 1996-1963. במיזוגים אלו נמצא הבדל משמעותי בין החזרי ההשקעה, שהיו למיזוגים של

- 33 - (8) קונצרנים (המיזוגים לא הניבו, בממוצע, ערך נוסף לבעלי המניות) לבין מיזוגים של חברות שאינן קונצרנים. מסקנתם של החוקרים היא כי מנהלי החברות, שאינן קונצרנים, פעלו במיזוג לייצוג טוב יותר של האינטרסים בקרב בעלי המניות, בעוד שמנהלי הקונצרנים בהחלט לא פעלו למקסום רווחי של בעלי המניות. מקורות נוספים לתמיכה במסקנה כי מיזוגים גדולים יניבו (בממוצע) ערך נמוך יותר לבעלי המניות מהצפוי בין חברות קטנות נמצא במחקרים הבאים: (1990), Peterson and Peterson מונים שתי סיבות המובילות לכך: הראשונה נעוצה בעובדה כי בעבור חברות קטנות, ערך הסינרגיה מהמיזוג גדול יותר, והשנייה נובעת מהערכת חוסר של ערכן (לפני המיזוג) של חברות קטנות. במחקרו של (1992) Cheung נמצא כי במיזוגים אופקיים, שסינרגיה מהותית לא תיושם בהם, רק חברות שנתח השוק שלהם מעל 80% יוכלו להפעיל כוח מונופולי נוסף בשל המיזוג. למרות האמור לעיל, אין הדבר מצביע כי סופם של מיזוגים גדולים להיכשל. מרבית המחקרים שנסקרו מצביעים על מורכבותם של התהליכים הקשורים בבחירת החברה הממוזגת ובביצוע המיזוג בפועל, כמו גם על הצורך ביכולות ניהול גבוהות בקרב המנהלים המובילים תהליך זה. כיוון חקירה נוסף לבדיקת הצלחת מיזוגים נמצא במחקרו של (1994), Sawyer הוא בחן את הצלחת המיזוג כפונקציה של אחידות בין החברות המתמזגות. במחקר הוגדרו צברים (Clusters) של אפיונים בעבור 377 חברות שהתמזגו בין השנים 1975 1987, Sawyer ( 1994 )מצא מתאם חיובי בין חברות בעלות אפיונים דומים והחזר ההשקעה במהלך המיזוג. חיזוק לכך נמצא גם במחקרם של al. (1992). Healy et במחקר זה עלה כי חברות ממוזגות, הפועלות בתחומים עסקיים חופפים לפני המיזוג הניבו תזרים מזומנים גבוה יותר מחברות אחרות באותה התעשייה. נתון זה נובע מכך שבקרב החברות בעלי תחומים עסקיים חופפים (overlapping) נמצאה מידת סינרגיה גבוהה יותר לפני המיזוג. מסקנה זו מחברת בין שני תהליכים מנוגדים המשפיעים על המיזוג: מצד אחד, ככל שהשונות בין החברות המתמזגות גדולה יותר כך תגדל גם הסינרגיה בשל המיזוג (החיסכון שייווצר יגדיל את ערך החברה הממוזגת) מ, צד אחר, ככל שהשונות גדולה יותר כך יידרש מיזוג ארגוני מורכב יותר שמעלה את הסיכוי לכישלון (ראה גם.(Bower, 2001 איחוד חברות מאפשר הפניית משאבים עצומים הנדרשים למחקר ולפיתוח, אך האם יעילות תפוקת החוקרים/ התפוקה המדעית של החברה עולה? (8) חברת ענק המאגדת כמה חברות הפעילות בכמה תחומים. התחומים עשויים להיות שונים זה מזה ומאוגדים בקבוצה אחת.

- 34 - al. (2006) Srikanth et בחן את התפוקה המדעית של חברות פרמה על-פי הגשות פטנטים במדגם של 3,933 מדענים שעברו מיזוגים. המחקר הסיק כי תפוקתם של המדענים, שעבודתם הבסיס והמפתח למוצרים חדשים ולהצלחת החברות, יורדת בעקבות המיזוג בעיקר בשל ההבדלים בשיטות העבודה, השינויים המתרחשים במארג החברתי- תרבותי משתנים, ואף שינוי מיקום (relocation) מחדש של המדענים משפיע לרעה על התפוקה המדעית. בספרם של (2001) Harrison and Ireland המחברים מתארים את הסכנות לכישלון המיזוג עקב חוסר במידע, מהשוני בתרבויות העסקיות, מכך שיכולה להיווצר עוינות (בין העובדים והמנהלים), מהקושי שבזיהוי מקורות לחיסכון כלכלי, מאיבוד המיקוד העסקי במיזוגים מורכבים, מאיבוד היוזמה העסקית תוך כדי המיזוג. המחברים הגדירו שלבים/ דגשים עסקיים לחברות, שהם דרישות הכרחיות להצלחה: (Due Diligence) ניהול משא ומתן מקדים בחירת שיטת מימון העסקה (מזומן, החלפת מניות וכדומה) זיהוי מקורות משלימים וביטול כפילויות ביטול עוינות עסקית בין החברות יצירת סינרגיה: זיהוי מקורות חיסכון במשאבים בארגון על-ידי איחודם יצירת ארגון לומד: הכשרת צוות היגוי להובלת התהליך תוך תיקון טעויות ולימוד ארגוני מיקוד עסקי: במיזוגים שיש בהם שונות גבוהה בין הארגונים יש לשאוף למיקוד סביבה Business" "Core של הארגון הדגשת היוזמה: ניצול המיזוג על מנת לקדם את הדינמיות העסקית של הארגון. מיזוגים בענפים שונים מחייבים זהירות משנה בניתוח הסינרגיה, אך יכולים לתרום משמעותית בהגדלת כוח השוק של החברה, התגברות על מכשולי חדירה לענף חדש, הקטנת הוצאות מו"פ למוצרים חדשים, הגדלת השונות והורדת הסיכון, קיצור ה-.Time to Market במחקר, שהקיף מעל 4000 מיזוגים בין השנים al. 1998-1973 (2001), Andrad et מצאו כי מיזוגים מייצרים ערך נוסף לבעלי המניות, וגם כי אפשר למדוד את הערך הנוסף לבעלי המניות על- ידי בחינת השינויים במחיר המניה ביחס לשוק בחלון הזמן הקצר הטווח סביב פרסום המיזוג מיום אחד לפני פרסום המיזוג ועד שלושה ימים לאחר פרסום המיזוג. החוקרים מצאו כי ההשוואה לתשואת השוק בטווחי זמן של שלוש שנים היא בעייתית בשל השונות המתקבלת בתשואת השוק (בין 30%-65% א) ל מול תשואה של 15% בחברות הממוזגות.

- 35 - טבלה 5: רווחי חברות שהתמזגו בהשוואה לחברות שלא התמזגו, בחלוקה לעשורים 1973-79 1980-89 1990-98 1973-98 Combined [-1, +1] 1.50% 2.60% 1.40% 1.80% [-20, Close] 0.10% 3.20% 1.60% 1.90% Target [-1, +1] 16.00% 16.00% 15.90% 16.00% [-20, Close] 24.80% 23.90% 23.30% 23.80% Acquirer [-1, +1] -0.30% -0.40% -1.00% -0.70% [-20, Close] -4.50% -3.10% -3.90% -3.80% No. 598 1,226 1,864 3,688 מקור: 2001 el., Andrade at (2000) Mitchell and Stafford חקרו 2,068 מיזוגים שהתרחשו בין השנים 1961,1993 החוקרים חישבו את תשואת החברות שלוש שנים לאחר ביצוע המיזוג ומצאו כי תשואת החברות המתמזגות ביחס לתשואת השוק קרובה לאפס. דווקא במיזוגים הקטנים יותר מצאו החוקרים כי תשואת החברות שעברו מיזוג עולה על תשואת השוק. טבלה 6: ההפרש בין רווחי החברות שלוש שנים לאחר מיזוגן לבין ממוצע חברות אחרות בענף שלא התמזגו, 1993-1961 Equal-Weight Value-Weight Full Sample -5.00% -1.40% Financed with Stock -9.00% -4.30% Financed without Stock -1.40% 3.60% Growth Firms -6.50% -7.20% Value Firms -2.90% 1.10% מקור: 2000, Stafford Mitchell and

- 36 - שיקולים בבחירת מגמת המסחר במניה כאחד הפרמטרים למחקר בעבודה זו אפיון מגמת המסחר במניה והשינויים במגמה בעקבות התאריכים הקובעים במיזוג תופסים מקום מרכזי, לצד ניתוח התשואה היחסית המושגת כשנה לאחר המיזוג. הגישה התאורטית המסורתית,,Market Efficiency Theory טוענת כי מחיר המניה משקף את כל הידע המצוי בידי ציבור המשקיעים בתאריך מסוים. בניגוד לגישה זו קיימות יותר ויותר עבודות החוקרות התנהגויות, שנחשבו עד כה כאנומליות של השוק, התנהגויות שלא עולות בקנה אחד עם תיאוריה זו. כך למשל, el. (2005) Ma at חקרו את התנהגות המשקיעים במניות הנסד"ק לאחר שינוי דרסטי במחיר המניה. הם מצאו כי בימים שלאחר השינוי הדרסטי חלה תופעה של Effect"."Overreaction ההיפוך בתשואת המניה מתרחש בתקופה של יומיים לאחר האירוע המשמעותי. החוקרים למדו על תופעת Effect" "Overreaction מתוך ניתוח רגרסיה במחיר המניה. מחקרים נוספים (1985) DeBondt and Thaler מבססים תיאוריה בשם Behavioral Finance בחוקרם את Effect"."Overreaction (2003) Chaudhuri and Wu חקרו את היתכנותו של מודל "מהלך אקראי" בחקר שינויי מגמות המסחר בשווקי המניות בארצות השונות. הנחת העבודה במחקר זה היא עדיין הנחת העבודה המסורתית, הגורסת כי התנהגות המניה משקפת את ציפיות ציבור המשקיעים בהתבסס על המידע שברשותם (ובשוק התרופות קיים מידע עסקי גלוי רב, כפי שנדון קודם לכן). עם זאת, קיים היגיון רב בניתוח התנהגות המניה לאורך זמן, כלומר ניתוח מגמת המסחר והשינויים בה לפני התאריכים הקובעים במיזוג ואחריהם. ניתוח מגמת המסחר 30 יום לפני ואחרי התאריך הקובע במיזוג לוקח בחשבון גורמים המכונים :Behavioral Finance תגובה "רגשית" חזקה למיזוג (תגובה ראשונית שאינה משקפת נכונה את שווי החברה ואת שווי המהלך העסקי כלומר המיזוג לחברה בעתיד, מעין "היסטריה ראשונית" של ציבור המשקיעים), נסיונות ל"תיקון יתר" ולבסוף התייצבות מגמת המסחר, כמשקפת את המידע המתקבל והמוערך על-ידי המשקיעים כעבור כמה ימים ומשקף מהימנה את הציפיות מהמיזוג. בחינת האירועים המתרחשים רק בתאריך הקובע או יום- יומיים לאחריו, עלולים ליפול לקטגוריית ה Finance. Behavioral ניתוח מגמת המסחר 30 יום לפני ואחרי, מהווה פרמטר יציב יותר.

- 37 - קיימות כמה עבודות המתמקדות בהיפוכי מגמת המסחר במניות ומשמעותם. כך למשל el. (1986) French at פיתחו מודל לניתוח הקשר בין התשואה לבין הפכפכות או אי-יציבות במגמות המסחר. אך בעוד ההתמקדות בהיפוכי מגמה כשלעצמם כגורם משמעותי אינה רווחת בספרות האקדמית, הרי שהיא מהווה גורם חשוב בעולם העסקי. כך, למשל, מדווח ה (2006) Businessline על סוג אסטרטגיית מסחר המאופיין כ swing trading שיטה טכנית המנסה להשיג יתרון פיננסי, תוך ניתוח שינויים במגמות המסחר שינויים משמעותיים במחיר הממוצע של המניה, תנודות ושינויי קו מגמה וכו'. במחקר זה נבחנו הצלחה/ כישלון על-פי ביצועיי המניה בתום 240 על-ידי רשות ההגבלים העסקיים האמריקאית ה- FTC. (9) ימי מסחר מיום אישור המיזוג במהלך השנה הראשונה החברה הממוזגת מבצעת את תהליך האינטגרציה, מתחילה לייצר ערך וסינרגיה מתהליך המיזוג, כפי שהיא (10) גם מתחילה לשלם את עלותו. מאמצים אלו נעשים אל מול הציפיות שהמיזוג מייצג, אל מול הפרמיה ששולמה, אל מול מטרות החברה ולעיתים אף אל מול תחזית הביצועים כפי שהוצהרה על-ידי המנהלים. בדומה למחקרם של el. (2001) Andrade at גם בעבודה זו נערכה חקירה של המסחר במניות, סביב תאריכי הפרסום הראשון מ- 30 יום לפני הפרסום הראשון ועד 30 יום אחרי הפרסום הראשון. בנוסף נבדק מדד מקובל לאמידת סיכון החברה לפני המיזוג ולאחריו מדד הסיכון השיטתי בטא β. מדד זה מציג את התשואה של החברה ביחס לתשואה הכוללת של השוק, הוא משקף את התנודתיות המשותפת של החברה עם כלל השוק, כאשר מדד הסיכון השיטתי בטא גבוה מאחד הוא מצביע על סיכון גבוה יחסית לכלל השוק. (9) 240 ימי מסחר משקפים פעילות של שנה ראשונה לאחר אישור המיזוג. (10) עלויות הקונסולידציה של חברות, פיטורים, סגירה של יחידות מפעלים, איחוד מערכות מחשב הפצה, ייצור, שיווק וגם עלויות הכרוכות באובדן הון אנושי שעוזב את החברה הממוזגת.

- 38 - שאלות המחקר השערות, שיטות המחקר (מתודולוגיה) שיטת ניתוח אירוע ופיתוח השערות (11) המחקר עוקב אחר מחיר המניה של החברה הרוכשת/ מובילת המיזוג והשינויים בהתנהגות המניה סביב שני מועדים מרכזיים בהליך המיזוג וגם 240 ימי מסחר לאחר הפרסום הראשוני: (First News) FN - המועד הראשון שנודע בו על המיזוג. מועד זה יכול להיות מועד שפורסמה בו לראשונה הידיעה על כוונת החברה לבחון מיזוג או הודעה רשמית של החברה, כאמור, לפי המוקדם מביניהם. (Federal Trade Commission) FTC - המועד שהוכרז בו אישור המיזוג על-ידי רשות ההגבלים עסקיים בארה"ב, החל ממועד זה החברות יכולות להתחיל להתמזג בפועל. איור 11: תאריכים קובעים במחקר -60 60 יום לפני ה- FN -30 30 יום לפני ה- FN 0 FN + 30 30 יום לאחר ה- FN + 76 FTC +316 240 יום לאחר ה- FTC (11) בדרך כלל נמצא כי החברה הרוכשת/ מובילת המיזוג מתאפיינת גם כחברה בעלת שווי השוק הגדול יותר מבין שתי החברות הממוזגות.

- 39 - נבחנה מגמת המסחר מיום 60 לפני הפרסום הראשון,(FN) נמצא כי מגמה ברורה ומובהקת מתקבלת כבר ב- 30 יום לפני המיזוג, המגמה חושבה לאורך תקופה של 30 יום לפני הפרסום הראשון.(FN) יום האפס היום שפורסם בו לראשונה המידע אודות המיזוג הצפוי. מיום האפס חושבו מגמות מסחר לכמה תקופות (ליום אחד, לחמישה ימים, ל- 10 ימים, ל- 15 יום, ל- 20 יום, ל- 25 יום, ל- 30 יום). (12) אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) לביצוע המיזוג מתקבל בממוצע כעבור 76 ימי מסחר מיום הפרסום הראשון.(FN) התרשים מציג ממוצע זה, אך בפועל, בעבור כל מיזוג נלקחו התאריכים המדויקים. בדוגמה האישור התקבל ביום ה- 76 לאחר הפרסום הראשון.(FN) מועד 240 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) בדוגמה לעיל, הוא 316 יום לאחר הפרסום הראשון בדוגמה: = 316 76 240. + מיום קבלת האישור על-ידי הרשות להגבלים עסקיים (FTC) מתחילות החברות את תהליך האינטגרציה האינטנסיבי הנמשך כשנה. בעבור כל אחת מהחברות באוכלוסייה נאספו הנתונים הבאים: מחיר יומי של המניה 60 יום לפני מועד הפרסום הראשון,(FN) 60 יום לפני מועד אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ו- 240 ימי מסחר לאחר המיזוג. המגמות והאפיונים נחקרו תוך חיתוכים שונים בטווחי זמנים אלו. ערך המיזוג שווי עסקת המיזוג. (12) על מנת לאפשר מדידה אחידה בכל החברות, נלקחו בחשבון ימי המסחר (= בדרך כלל ימי עבודה) בלבד, כך נמצא כי 240 ימי המסחר מסתכמים לידי שנת פעילות אחת.

ב( - 40 - פיתוח השערות המחקר ביסוס השערות המחקר על הספרות המקצועית שנסקרה מיזוגים ורכישות הפכו לאסטרטגיה מקובלת להתרחבות עסקית, המוטיבציה לביצוע המיזוגים ה אי עקיפת חסמי הכניסה בדרך להגדלת נתח השוק ולהשגת גישה לשווקים חדשים (2001, Weston, ( Schweizer (2002, בתעשיית התרופות חסמי הכניסה הם ידע המחקר והפיתוח,(Weaver and מנוע הצמיחה העיקרי של חברות התרופות הוא הצלחה במחקר ובפיתוח (2000, Wilson ). בכלל השוק נמצא כי רק 1% מהמניעים השונים למיזוגים קשורים במחקר ובפיתוח (2001, (Bower. האם יש הבדל בין שיעור ההצלחה של מיזוגים בקרב חברות התרופות בבחינת שיעור התשואה (כולל דיווידנד) שנה לאחר המיזוג, לבין (א) שיעור התשואה של מדד הנסד"ק, ( הצלחת מיזוגים בענפים האחרים. האם מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה, מובילת המיזוג, ישתנה לטווח הארוך? הפרסום אודות המיזוג מעורר את השוק לתגובה בעקבות המידע החדש, בדומה למחקר של el. (2001) Andrade at נבחנו גם במחקר זה השינויים במחיר מניית החברה הממזגת 30 יום לפני המיזוג ולאחריו. האם שינויים אלו יכולים להצביע על הצלחת המיזוג כעבור שנה? על-פי הגישה התאורטית-מסורתית מחיר המניה משקף את כל הידע המצוי בידי ציבור המשקיעים, בניגוד לגישה זו קיימות עבודות החוקרות את ההתנהגויות שנחשבו עד כה כאנומליות של השוק el.,2005) ). Ma at עבודות אלו מצביעות על התופעה כתגובת יתר של השוק המאופיין בהיפוך בתשואת המניה לאחר האירוע המשמעותי. האם גם בעקבות החדשות אודות המיזוג נמצא היפוך בקו המגמה של תשואת מניית החברה מובילת המיזוג לאורך זמן? האם מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה הממזגת לא ישתנה אחרי הפרסום הראשון? הצלחת המיזוג לייצר סינרגיה בין החברות המתמזגות, על תהליך זה פועלים כוחות מנוגדים (2001, לוטנברג). מצד אחד, ככל שהמיזוג גדול יותר ומורכב יותר כך גם היתרון הוא לגודל (2004, (Lambrecht ומצד אחר, כך גם המיזוג נוטה להיות מורכב יותר. ניתן להבין מכך שהמורכבות היא גם יתרון וגם חיסרון. אפקטיביות האינטגרציה מושפעת משבעה ממדי תרבות (ובר, 2003), ככל שהחברות היו שונות זו מזו מצד אחד המיזוג יהווה הזדמנות לייעול ולסינרגיה, מצד אחר יצירת הערך (כלומר: ההצלחה) במיזוג מושפעת מהיכולת לגשר על הבדלי התרבות העסקית. האם נמצא כי מגמת התשואה והסיכון במיזוג תלויים בגודל החברה הממוזגת?

ב( - 41 - השערות המחקר השערה ראשונה: השערת האפס - אין הבדל בין שיעור ההצלחה של מיזוגים בקרב חברות התרופות בבחינת שיעור התשואה (כולל דיווידנד) שנה לאחר המיזוג, לבין (א) שיעור התשואה של מדד הנסד"ק, ( הצלחת מיזוגים בענפים האחרים. השערה שנייה: השערת האפס - שינוי במחיר מניית החברה הממזגת מיד לאחר הפרסום הראשון FN) (First News ינבא את הצלחת המיזוג כעבור שנה. השערה שלישית: השערת האפס - בעקבות פרסום ראשון FN) (First News אודות המיזוג השוק לא ישנה את ציפיותיו, לא יתרחש היפוך בקו המגמה של תשואת מניית החברה מובילת המיזוג לאורך זמן. השערה רביעית: השערת האפס - מגמת התשואה תהיה בלתי תלויה בגודל החברה הממוזגת. השערה חמישית: השערת האפס - מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה הממזגת לא ישתנה אחרי הפרסום הראשון (מקדם המתאם בין הביטות לפני פרסום המיזוג ולאחריו שווה אחד). השערה שישית: השערת האפס - מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה מובילת המיזוג לא ישתנה לטווח הארוך לאחר אישור המיזוג בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום. מדד הסיכון השיטתי בטא לא ישתנה לאורך זמן גם בקבוצות גודל מיזוגים שונים (מקדם המתאם בין הביטות לפני פרסום המיזוג ואחרי אישור המיזוג שווה אחד).

- 42 - שיטות מחקר ובחירת המדגם בעבור כל אחת מהחברות במדגם חושבה משוואת הרגרסיה בטווחי זמן שונים לפני המיזוג ולאחריו, על מנת לאפיין את התנהגות המניה בעקבות הידיעה על המיזוג, פרסום ראשון.(FTC) אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FN) משוואות הרגרסיה (לפני המיזוג ולאחריו) נחקרו ומויינו על-פי מגמת המסחר במניה לפני התאריכים הקובעים ומיד לאחריהם. התנהגות זו הושוותה למגמת המסחר במניה 240 ימי מסחר לאחר השלמת המיזוג. מבחן T השווה בין התנהגות שיפוע גרף משוואת הרגרסיה לפני ואחרי התאריכים הקובעים לקבוע האם הבדלי השיפוע הם מובהקים סטטיסטית. הבדלים במחיר הממוצע של המניה לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ובין מחירה הממוצע כשנה לאחר המיזוג, נחקרו, תוך השוואה להתנהגות הכללית של השוק עפ"י מדד הנסד"ק. בעבור כל מיזוג נבחנו התשואות 240 ימי מסחר לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) תשואת המיזוג נבחנה למול תשואת תנודות השוק, כפי שהן משתקפות במדד NSDAQ והתשואה חושבה ביחס למדד נסד"ק מיום אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ועד יום המסחר ה- 240. חושבו המתאמים בין מגמות המסחר סביב הפרסום הראשון (FN) בטווח ימים שונה ולפי גודל המיזוג לבין תשואת המניה כעבור 240 יום. בדומה למחקרם של el. (2001) Andrade at גם בעבודה זו נערכה חקירה של המסחר במניות סביב תאריכי הפרסום הראשון מ- 30 יום לפני הפרסום הראשון ועד 30 יום אחרי הפרסום הראשון. חושב המתאם בין מגמות המסחר סביב הפרסום הראשון (FN) ושיעור התשואה ביום ה- 240 מאישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) חושב המתאם בין מגמות המסחר סביב אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ושיעור התשואה ביום ה- 240 מאישור הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) לבחינת מדד הסיכון השיטתי בטא β, חושבו תשואה יומית לכל חברה מובילת מיזוג. - נתוני מדד הסיכון השיטתי בטא חושבו על-פי תשואת מניה יומיות סביב הפרסום הראשון (FN) - נתוני מדד הסיכון השיטתי בטא חושבו על-פי תשואת מניה יומיות 240 ימי המסחר שלפני הפרסום הראשון (FN) ו- 240 ימי מסחר אחרי אישור הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) - נתוני מדד הסיכון השיטתי בטא חושבו על-פי תשואת מדד השוק נסד"ק: המדד התקבל מתוך השוואה לנתוני המדד היומיים של הנסד"ק.

- 43 - בחינת תוצאות על-פי קבוצות מיזוג על מנת לבחון את השפעת גודל המיזוג על הפרמטרים השונים המיזוגים חולקו לארבע קבוצות על-פי (13) גודל המיזוג (כדוגמת חלוקה חציונית) ונסכמו המיזוגים בהם נמצא הבדל מובהק במגמת המסחר סביב הפרסום הראשון.(FN) טבלה 7: חלוקת המיזוגים לארבע קבוצות על-פי גודל המיזוג מיזוגים שחלו בהם הבדלים מובהקים במחיר המניה ובמגמת המסחר סביב הפרסום הראשון (FN) S קטן M בינוני L גדול ענקXL ALL שווי המיזוג K $ 0-400 401-1300 1301-4000 4001&Up Rank 1to16 17to32 33to46 47to61 N 16 16 14 15 61 מיזוגים שיש בהם הבדלים מובהקים במגמת המסחר בלבד סביב אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ענקXL גדול L בינוני M קטן S שווי המיזוג K $ 0-400 401-1300 1301-4000 4001&Up ALL Rank 1to17 17to32 33to44 47to53 N 17 15 12 9 53 מדוע נבחרה השנה הראשונה כמאפיינת הצלחה או כישלון במיזוג? במחקר זה נבחנו הצלחה/ כישלון על-פי ביצועי המניה בתום 240 ימי מסחר מיום אישור המיזוג.(FTC) בספרם של (2001) Weaver and Weston שילבו בין המטרות של החברה לבין השינויים שקורים במהלך המיזוג, ובנו מודל למקורות הרווח שיכולים להתממש בשל המיזוג. (14) פילוח מקורות הרווח על-פי התממשותם במועדי התרחשות סבירים לאחר המיזוג, מצביע כי במהלך השנה הראשונה הם נמצאים בזמן ביצוע או לקראת ביצוע. (13) לפישוט הדיון: בהמשך לכל קבוצה יקראו: קטן = S, בינוני = M, גדול = L, ענק =.XL ( 14 )הרחבה על עיתוי הפעילויות במהלך האינטגרציה ראה בנספח שלוש פירוט פעילויות אינטגרציה - פילוח זה מבוסס על נסיונם של מנהלי מיזוגים בשלושה מיזוגים שהתרחשו בשנים 2000, 1995,.2010,2008

- 44 - המדגם המדגם כולל את המיזוגים העונים על כל הקריטריונים להלן: מיזוגים בין שתי חברות תרופות מיזוגים בין השנים 1995 2007 מיזוגים בין חברות תרופות גדולות המדורגות בקבוצת 50 חברות התרופות הגדולות מיזוגים בין חברות הנסחרות בנסד"ק (התקבלו גם חברות הנסחרות בנוסף ל-נסד"ק גם בבורסות האחרות) סה"כ 77 מיזוגים. טבלה 8: מדגם המיזוגים המשתתפים במחקר תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 23/2/2005 23/1/2006 22/10/2003 18/1/2004 19/10/1999 5/4/2000 10/8/1999 25/8/1999 30/1/1996 3/6/1996 Teva Pharmaceutical Industries Ltd Teva Pharmaceutical Industries Ltd Teva Pharmaceutical Industries Ltd Teva Pharmaceutical Industries Ltd Teva Pharmaceutical Industries Ltd Ivax Sicor Novopharm 16/6/2005 14/9/2005 Pfizer Inc. Vicuron Copley Phamaceutical Biocraft Laboratories 22/12/2003 5/2/2004 Pfizer Inc. Esperion 15/7/2002 16/4/2003 Pfizer Inc. Pharmacia 4/11/1999 19/6/2000 Pfizer Inc. Warner-Lambert 9/10/2006 19/12/2006 GSK CNS 9/10/2000 11/1/2001 GSK Block Drug 14/1/2000 18/12/2000 GlaxoWellcome Smithkline Beecham 7/6/2006 14/7/2006 Novartis AG NeuTec Pharma

- 45 - תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 21/2/2005 19/7/2005 Novartis AG Eon Labs 1/9/2005 6/12/2005 Novartis AG Chiron 7/2/2005 27/5/2005 Novartis AG Hexal 7/6/2004 16/8/2004 Novartis Sandoz Sabex 13/1/2004 7/4/2004 Abbott TheraSense 15/12/2000 2/3/2001 Abbott BASAF 9/1/2006 22/4/2006 Abbott Guidant s vascular 15/12/2003 21/1/2004 Abbott I-STAT 5/6/2001 8/10/2001 BMS Dupont 10/6/2002 20/12/2002 WYETH Baxter ESI 23/7/2003 13/2/2004 Roche Igen 11/5/2001 22/6/2001 MSD Rosetta Inpharmatics 9/3/2005 4/4/2005 Johnson & Johnson Trans Form 7/2/2003 3/4/2003 Johnson & Johnson Scios 21/7/1998 28/10/1998 Johnson & Johnson DePuy 22/3/2002 18/4/2002 Johnson & Johnson Tibotec-Virco NV 2/6/2006 12/12/2006 Johnson & Johnson Pfizer 9/5/2006 1/6/2006 MSD GlycoFi

- 46 - תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 10/2/2003 2/5/2003 Roche Disetronic 23/4/2007 30/5/2007 AstraZeneca (AZN) MedImmune 16/11/2006 1/2/2007 Johnson & Johnson Conor 30/10/2006 29/12/2006 MSD Sirna Therapeutics 14/12/2005 19/1/2006 Amgen Abgenix 29/3/2004 6/5/2004 Amgen Tularik 13/12/2001 16/7/2002 Amgen Immunex 19/11/1994 21/12/1994 Amgen (15) Synergen 17/10/2006 29/1/2007 Lilly ICOS 5/3/2007 3/4/2007 Lilly Hypnion 4/9/2001 30/5/2002 Bayer Aventis CropScience 12/6/2006 18/11/2006 Bayer Topsun 15/3/2004 3/1/2005 Bayer Consumer Health business 23/7/2002 15/10/2002 Bayer Visible Genetics 20/6/2001 20/8/2001 Baxter Cook Pharmaceutical 8/8/2001 1/11/2001 Baxter Degussa (15) "אמגן סינרגן" אושר בסוף 1994 ובוצע בפועל במהלך 1995 ולכן נכלל במדגם.

- 47 - תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 14/12/2006 11/1/2007 Forest Cerexa 25/9/2006 4/1/2007 UCB Schwarz Pharma 13/3/2006 6/11/2006 Watson Andrx 25/5/2000 28/8/2000 Watson Schein 26/10/1998 18/1/1999 Watson TheraTech 2/10/2006 17/11/2006 Gilead Sciences Myogen 4/12/2002 23/1/2003 Gilead Sciences 1/3/1999 29/7/1999 Gilead Sciences NeXstar Triangle Pharmaceuticals 22/6/2006 8/1/2007 Mylan Matrix 27/6/2006 24/10/2006 Barr Pliva 22/3/2007 17/4/2007 Eisai Morphotek 30/1/2003 13/6/2003 King Elans primary care business 14/7/2000 31/8/2000 King Jones Pharma 20/2/2007 20/4/2007 Shire River Pharmaceuticals 21/4/2005 28/7/2005 Shire Transkaryotic Therapies 11/12/2000 11/5/2001 Shire BioChem 15/11/2005 23/3/2006 Allergan Inamed 14/10/2003 20/11/2003 Allergan 21/8/2003 12/8/2004 Cephalon CIMA Oculex Pharmaceuticals

- 48 - תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 26/2/2004 21/12/2004 Genzyme Ilex 11/9/2000 14/12/2000 Genzyme GelTex 21/11/2003 12/2/2004 Lilly 6/10/2000 16/11/2000 Watson Applied Molecular Evolution Makoff R&D Laboratories 19/7/2006 11/8/2006 Gilead Sciences Corus Pharma 18/10/2005 10/11/2005 Barr FEI Women s Health 21/10/2002 9/1/2003 King 6/12/2005 22/12/2005 Cephalon Zeneus 13/5/2005 30/6/2005 Genzyme Meridian Medical Technologies Bone Care International במיזוגים שלהלן קיימים נתוני מסחר בנסד"ק רק בתקופה שלפני הפרסום הראשון ו- 30 יום לאחריו תאריך אישור המיזוג FTC חברה ממזגת חברה ממוזגת תאריך הפרסום הראשון FN 21/9/2006 18/12/2006 Merck Serono 1/12/2002 31/1/2003 UCB Solutia מקורות: נסד"ק, דוחות IMS שנים שונות, דוחות הרשות להגבלים עסקיים (FTC) שנים שונות, הודעות לעיתונות של החברות, פרסומים בעיתונות.

- 49 - איסוף נתוני המחקר וארגונם פרק זה מתאר את שלבי איתור החברות במדגם, איסוף בסיס הנתונים, סינונם וארגונם למסד נתונים המאפשר את עיבוד הנתונים לידי גיבוש ממצאי המחקר. האיור להלן מתאר את שלד שלבי האיסוף השונים, מעוין מתאר את שלב האיסוף איתור נתונים, מלבן מתאר את שלבי הסינון שאפשרו את קבלת מדגם המחקר המתאים למאפיינים שהוגדרו בהשערות המחקר. איור 12: שלד עבודת איתור ואיסוף הנתונים איסוף בסיס נתונים של כל חברות התרופות הציבוריות הנסחרות בנסד"ק איסוף נתונים על מהלכים אסטרטגיים בקרב החברות הגדולות סינון לחברות גדולות בלבד שמתמקד בהן המחקר חברות תרופות ציבוריות המדורגות ב- 50 TOP סינון מהלכים אסטרטגיים מהותיים לקבלת בסיס נתונים למיזוגים ולרכישות מהותיות בלבד

- 50 - איתור אישורי הרשות להגבלים עסקיים ה- FTC למיזוגים מהותיים האם גם הרשויות מזהות מהלך אסטרטגי של החברה כמהלך מהותי? אות למיזוגים שעברו תהליך אישור FTC בלבד גובש בסיס נתונים כולל את כל חברות ענף התרופות הגדולות הנסחרות בבורסת הנאסד"ק שעברו מיזוגים בערך של כ- 100 מיליון $ ומעלה בין השנים 1995 2007, סה"כ 77 מיזוגים (16) איסוף נתוני מסחר יומיים של מניות החברה הממזגת איתור מועד פרסום אישור ה- FTC, מועד הפרסום וההגבלים על המיזוג אינם ידועים. אלה ידועים מראש לחברה ולבעלי המניות איתור פרסום ראשון,,FN על-ידי חיפוש בעיתונות הכלכלית ובהודעות החברה לעיתונות, ריכוז המועדים המוקדמים ביותר ל"שמועה" או הודעה רשמית PR של החברה (16) החברה הממזגת זוהי החברה הגדולה/ החברה שנבחרה להכיל את החברה המאוחדת לאחר איחוד הספרים.

- 51 - איתור החברות במדגם בסיס הנתונים של חברות התרופות רחב ביותר וכולל חברות ענק הפועלות בכל היבשות בהיקפים של עשרות מילארדי $, כמו גם חברות הזנק ביו-טכנולוגיות וחברות קטנות המבוססות על פטנטים ו/או מוצרים בודדים בלבד. במחקר התמקדתי בחברות הענק. בשלב הראשון זוהו חברות הענק על-ידי בסיסי הנתונים של כמה חברות המדרוג והאנליסטים בענף התרופות: (2007) IMS ו- (1999), Wood Mackenzie המרכזים והמדרגים את חברות התרופות המובילות בעולם. בסיסי נתונים אלו מדורגים על-פי כמה פרמטרים: מכירות ושווי החברה. היות שהדירוג של החברות משתנה מדי שנה נלקחו דוחות הדוגמים את התקופה הנחקרת בשני מועדים: ב- 1999 ובסוף התקופה, ב- 2007. על מנת לאתר את החברות שבתקופת המחקר הם הוגדרו על-ידי חברות המדרוג כחברות התרופות המובילות. על-פי מכירות תרופות מקור טבלה 9: דירוג חברות תרופות של Wood Mackenzie (Ethical Drug, 1999) דירוג חברה מחזור מיליון $ 1 Pfizer Inc. 19,818 2 Merck & co. 17,482 3 AstraZeneca 14,723 4 Glaxo Wellcome 13,694 5 Aventis 13,216 6 Bristol-Myers Squibb 11,663 7 Johnson & Johnson 10,694 8 Novartis 10,575 9 Eli Lilly 9,375 10 Hoffmann-La Roche 9,372 11 Pharmacia Corporation 9,103 12 SmithKline Beecham 8,453 13 American Home Products 8,144 14 Schering-Plough 7,735 15 Abbott 5,723 16 Bayer 4,582 17 Takeda 4,668 18 Sanofi-Synthelabo 4,306

- 52 - דירוג חברה מחזור מיליון $ 19 Boehringer Ingelheim 3,610 20 Sankyo 3,508 21 Amgen 3,046 22 Yamanouchi 2,558 23 Schering AG 2,526 24 Merck KGaA 2,290 25 BASF 2,219 26 Novo Nordisk 2,213 27 Akzo Nobel 1,914 28 Daiichi 1,812 29 Shionogi 1,786 30 DuPont 1,630 31 Fujisawa 1,618 32 Chugai 1,447 33 Eisai 1,400 34 Kyowa Hakko 1,321 35 Serono 1,054 36 Tanabe 973 37 Sumitomo 881 38 Byk Gulden 780 39 Schwarz Pharma 712 40 Genzyme 684 מקור:, 2000 Wilson

- 53 - טבלה 10: דירוג חברות תרופות של IMS על-פי מכירות תרופות ב- 2007 Rank Company Name World Sales, 12 months to Q2 2007, $(millions) Share of World Sales, 12 months to Q2 2007, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, Fixed Rate $(%) 1 Pfizer 45116 7.1-1 -2 2 GlaxoSmithKline 37276 5.9 5 2 3 Novartis 33144 5.2 9 6 4 Sanofi-aventis 32338 5.1 7 4 5 AstraZeneca 28786 4.5 11 9 6 Johnson & Johnson 28218 4.4 4 3 7 Roche 25613 4 20 17 8 Merck & Co 25171 4 1-1 9 Abbott 18377 2.9 8 6 10 Amgen 16738 2.6 14 13 11 Lilly 15641 2.5 11 9 12 Wyeth 15413 2.4 5 3 13 Bayer 13164 2.1 10 6 14 Boehringer Ingelheim 11670 1.8 7 5 15 Bristol-Myers Squibb 11596 1.8-17 -19 16 Teva 10469 1.6 28 26 17 Takeda 10386 1.6 7 7 18 Schering-Plough 9191 1.4 12 10 19 Merck KGaA 7562 1.2 15 10 20 Novo Nordisk 6105 1 18 14 21 Daiichi Sankyo 5664 0.9 1 3 22 Eisai 5599 0.9 4 5 24 Astellas 4999 0.8 1 0

- 54 - Rank Company Name World Sales, 12 months to Q2 2007, $(millions) Share of World Sales, 12 months to Q2 2007, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, Fixed Rate $(%) 25 Otsuka 4914 0.8 11 13 26 Servier 3891 0.6 16 9 27 Baxter International 3723 0.6 17 13 28 Nestle (Alcon, Galde... 3658 0.6 15 13 29 Forest 3623 0.6 12 12 30 UCB 3525 0.6 17 13 31 Nycomed Pharma 3460 0.5 8 3 32 Procter & Gamble 3308 0.5 5 3 33 Watson 3206 0.5 8 8 34 Apotex 2985 0.5 91 87 35 Gilead Sciences 2915 0.5 53 49 36 Ratiopharm 2896 0.5-3 -9 37 Mylan 2747 0.4 24 24 38 Menarini 2694 0.4 10 4 39 Akzo Nobel 2598 0.4 8 4 40 Solvay 2577 0.4 6 2 41 Barr 2565 0.4 13 11 42 King 2288 0.4 2 2 43 Shire 2038 0.3 25 23 44 Allergan 1915 0.3 15 13 45 Purdue/Mundipha rma 1838 0.3 5 3 46 Biogen Idec 1662 0.3 7 5 47 Cephalon 1651 0.3 6 5

- 55 - Rank Company Name World Sales, 12 months to Q2 2007, $(millions) Share of World Sales, 12 months to Q2 2007, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, $(%) Growth, 12 months to Q2 2007/2006, Fixed Rate $(%) 48 Genzyme 1622 0.3 16 13 49 Stada 1593 0.3 15 7 50 Dainippon Sumitomo 1541 0.2-4 -1 51 Mitsubishi Pharma 1508 0.2-2 1 מקור:, 2007 IMS

- 56 - איתור מהלכים אסטרטגיים בקרב מדגם המחקר בעבור כל חברה במדגם היעד אותרו פעילויות מהותיות שנעשו בתקופה הנחקרת. רק חלק מהפעילויות המהותיות, כאמור, נכנסו לבסיס הנתונים. המחקר התמקד רק בפעילויות שענו על הפרמטרים הבאים: - היקף פעילות מהותי בעבור החברה הרוכשת: פעילויות בהיקפים של כ- 100 מיליון $ ויותר, - הרשות להגבלים עסקיים (FTC) בוחנת פעילות זו כלומר האם ההשפעה על השוק/ על המתחרים/ על הסביבה היא מהותית? להלן דוגמה המתארת מהלכים אסטרטגיים של חברת "טבע" בשנים 2006-1995. רשימת פעילויות מהותיות זו שימשה לזיהוי מיזוגים ורכישות של חברת "טבע". הניתוח המופיע בצמוד לנתונים מסביר את השיקולים לבניית בסיס נתוני המיזוג. באופן דומה נערכו ניתוחים לכל החברות הגדולות. המיזוגים שהוכנסו למדגם והשיקולים להכנסתם 1. בשנת 2006 "טבע" קבלה אישור סופי מהרשות להגבלים עסקיים (FTC) לסגירת הרכישה בשווי 7.4 מיליארד $ של,IVAX הרשות להגבלים עסקיים (FTC) נתנה את האישור כאישור מותנה (17) למכירת 11 מוצרים. המוצרים נמכרו לחברות Par Pharmaceutical או.Barr השיקולים בהכנסת המיזוג למדגם ערך המיזוג גדול, התערבות של הרשות להגבלים עסקיים ש) FTC) משמעותה: החיבור בין החברות מהותי גם לשוק התרופות. 2. בשנת 2003 "טבע" ו- Sicor חתמו על הסכם עקרונות לרכישת סיקור על-ידי "טבע", עלות הרכישה עמדה על 3.4 מיליארד $. השיקולים בהכנסת המיזוג למדגם ערך המיזוג בשווי גדול, התערבות הרשות להגבלים עסקיים (FTC) באישור המיזוג. 3. בשנת 2000 "טבע" רוכשת את Novopharm חברה פרטית קנדית המתמחה במוצרי גנריקה הדורשים מרשם רפואי, מוצרים סטריליים ומוצרים ללא מרשם רופא,OTC הרכישה מחזקת את "טבע" בתחומים ש"טבע" מתמחה בהם. שווי הרכישה 300 מיליון $. השיקולים בהכנסת המיזוג למדגם ערך המיזוג בסכום גדול, התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) (17) זו דוגמה לאישור מותנה של ה- FTC למיזוג: ה- FTC מעריך כי המיזוג ירכז בידי "טבע" יותר מחצי מתחום האנטיביוטיקה הגנרית לאוגמנטין ומונופול על אנטיביוטיקה מדור שני של צפלוספורן. לפיכך ה- FTC מאשר את המיזוג בתנאי ש"טבע" תמכור 11 תרופות חופפות שהיו ברשותה לאחר המיזוג לחברות אחרות. FTC מונע את היתרון העסקי ש"טבע" יכולה להשיג במיזוג, על-ידי צמצום התחרות בסוגי אנטיביוטיקה אלו.

- 57-4.בשנת 1999 "טבע" רוכשת את,Copley חברה אמריקאית המתמחה במוצרים גנריים ואת OTC בעלות של 220 מיליון $. השיקולים בהכנסת המיזוג למדגם מיזוג בשווי גדול, התערבות של הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 5. בשנת 1996 "טבע" רוכשת את,Biocraft Laboratories המתמחה בייצור מוצרים גנריים וחומרי גלם לתעשיית התרופות בעלות של 290 מיליון $. השיקולים בהכנסת המיזוג למדגם ערך המיזוג בשווי גדול, התערבות של הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) מהלכים הכוללים רכישות שלא הוכנסו למדגם והשיקולים לכך 1. בשנת 2004 "טבע" רוכשת את Dorom Sri האיטלקית בשווי של 30 מיליון יורו. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: ערך המיזוג אינו גבוה, מוגבל גאוגרפית לאיטליה, לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים (FTC). 2. בשנת 2003 "טבע" רכשה את חברת,JK industries המייצרת חומרי גלם לתעשיית התרופות, חברה הודית שנתנה ל"טבע" גישה לייצור זול יותר של חומרי גלם. לא פורסמה עלות הרכישה. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: מוגבל לתחום שאינו תחום הליבה של "טבע" (ייצור חומרי גלם בלבד), לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 3. "טבע" רוכשת את מתקן הייצור של בייאר בצרפת המייצר גנריקה. לא פורסמה עלות הרכישה. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: מוגבל לתחום שאינו תחום הליבה של "טבע" (ייצור חומרי גלם בלבד), לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 4. "טבע" משלימה את רכישת חברת הבת האיטלקית לייצור כמיקלים של Honeywell וממזגת את שני אתרי הייצור של החברה עם אתר ייצור של "טבע", שכבר נמצא באותו אזור. לא פורסמה עלות הרכישה. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: מוגבל לתחום שאינו תחום הליבה של "טבע" י( יצור חומרי גלם בלבד), לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 5. "טבע" משקיעה 10 מיליון $ ב- Biotechnologies Proneuron בנס ציונה. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: ערך הרכישה אינו גבוה, לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC)

- 58-6. בשנת 1998 רוכשת "טבע" את Phamachemia חברה הולנדית המתמחה בגנריקה תמורת 83 מיליון $ במזומן, אף שעלות הרכישה יחסית גבוהה, לא נכללה רכישה זו במדגם בשל: מוגבלות גאוגרפית להולנד, לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 7. בשנת 1995 "טבע" רוכשת 97% מ- Biogal חברה הונגרית המתמחה בייצור חומרי גלם, בעלות של 32 מיליון $. רכישת "ביוגל" מהווה בעבור "טבע" צעד אסטרטגי נוסף בסדרה של מהלכים שתוצאותיהם פריסת מתקני ייצור מחוץ לישראל. עלות הרכישה 32 מיליון $. השיקולים שלא להכניס את הרכישה למדגם: עלות הרכישה נמוכה יחסית, פעילות מוגבלת לתחום שאינו תחום הליבה של "טבע" (ייצור חומרי גלם בלבד), לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) 8. בשנת 1995 "טבע" רוכשת את,Spa חברה איטלקית המתמחה בייצור חומרי גלם לתעשיית התרופות בעלות של 14.6 מיליון $. השיקולים לא להכניס את הרכישה למדגם: עלות הרכישה נמוכה יחסית, פעילות מוגבלת לתחום שאינו תחום הליבה של "טבע" (ייצור חומרי גלם בלבד), לא נדרשת התערבות הרשות להגבלים עסקיים (FTC). מקורות: IMS דוח יוני 2007, הודעות "טבע" לעיתונות 1/2/2000, 31/10/2003, 25/7/2005, 30/1/1996,10/8/1999

- 59 - איתור תאריכי פרסום ראשון (FN) First News בעבור כל מיזוג במדגם נערך חיפוש למציאת הידיעה הראשונה בתקשורת לקיום המיזוג. בדרך כלל הידיעה על המיזוג הופיעה בכמה מקורות באותו יום או במועדים סמוכים, במקרה של כמה מועדים המועד המוקדם יותר נלקח כמועד הקובע למחקר. מועדים נוספים שנבדקו הם מועדי ההודעה לעיתונות: נמצא כי החברה הממזגת מפרסמת הודעה לעיתונות מטעם מחלקת יחסי הציבור של החברה, להלן,PR כתגובה לדליפת המידע לתקשורת במהלך המו"מ ובדיקת הנאותות. בכמה מקרים ההודעה לעיתונות PR היוותה את המועד הראשון שפורסם בו המיזוג. על מנת לוודא כי המועד הראשון הוא יותר משמועה (כלומר מבוסס) הושוו שני המועדים PR ופרסום ראשון (FN) ונבדק כי הפער בין שני המועדים סביר: בקרב 57 מיזוגים נמצא כי מועד ה- FN וה- PR חופפים. בקרב שבע חברות נמצא כי ההודעה לעיתונות PR התפרסמה עד שבועיים מיום הפרסום הראשון. בקרב 13 חברות נמצא כי מועד ההודעה לעיתונות PR של החברה פורסמה לאחר יותר משבועיים מיום הפרסום הראשון. לנתונים אלו (של דליפת הפרסום לתקשורת מוקדם יותר יש משמעות ממועד ההודעה לעיתונות (PR נעשתה בדיקה נוספת ותועד פרסום ראשון (FN) ביותר מאמצעי תקשורת אחד.

- 60 - איתור תאריכי אישור (FTC) Federal Trade Commission ניתנת חשיבות רבה לתאריך אישור הרשות להגבלים עסקיים (18) (FTC) לכן נמצאו כמה מקורות מידע על תאריך זה: פרסומי ה- Commission,(Bureau of Competition) Federal Trade הודעות לעיתונות של החברה, מידע המפורסם מעת לעת במסגרת סקירת מיזוגים ורכישות בעיתונות. להלן דוגמה מדו"ח, המפורסם מדי שלוש שנים ומוגש לקונגרס האמריקאי כסיכום הפעילות של ה-,(Bureau of Competition) Federal Trade Commission בנושא חברת Pfizer הרוכשת את,Pharmacia האישור ניתן בתנאי למכירה של כמה מוצרים לחברות אחרות, זאת משיקולי מניעת אי-תחרות בתחומי מוצרים אלו. Pfizer Inc. (Final Order May 27, 2003): "A final consent order permits Pfizer Inc. s acquisition of Pharmacia Corporation while requiring the divestiture of various products including extended release drugs used in the treatment of an overactive bladder; hormone replacement therapies; erectile dysfunction; canine arthritis; and motion sickness. Novartis AG, Neurocrine Biosciences, Inc., Schering-Plough Corporation, Johnson & Johnson, Insight Pharmaceuticals Corporation, and Cadbury Schweppes are named in the order as potential buyers of the various pharmaceuticals and products." מקור: Report, 2007 Antitrust Enforcement Activities,Fiscal Year 2003 (18) תאריך אישור ה- FTC הוא המועד שהחברה יכולה למעשה להתחיל את תהליך המיזוג. לפני מועד זה החברות המתמזגות נחשבות כמתחרות בפוטנציה, אסור לחברות לשתף פעולה ואף להעביר מידע מחברה לחברה מוגבל ביותר, חריגות יכולות להתפרש כהפרה חוקית או מניעת תחרות.

- 61 - להלן דוגמת הודעה לעיתונות של חברת "גלקסו וולקום" על קבלת אישור מהרשות להגבלים עסקיים :(FTC) מקור: אתר האינטרנט של חברת (18/12/2000). GSK

- 62 - איסוף נתוני המסחר במניות, ארגונם ועריכתם לחקירה יצירת מאגר המידע נאסף מידע בעבור חברות שענו על אחד מהמאפיינים הבאים: חברה רוכשת,Acquired החברה מובילת המיזוג, החברה המבצעת רכישה של חברה אחרת, החברה הרוכשת תוביל את התהליך העסקי חברה ממוזגת מובילת המסחר החברה שנבחרה במיזוג לשמש כחברה שעל בסיס המסחר במניותיה תמשיך החברה הממוזגת לפעול, ובהקשר זה דומה התהליך העסקי ואיסוף המידע ל- company Acquired החברה החדשה שנוצרה במיזוג חברה חדשה שנוצרה על מנת לקלוט את שתי החברות המתמזגות החברה הנרכשת - Target החברה שנרכשה במהלך המיזוג או שהפסיקה להיסחר לאחר "בליעתה" בחברה מובילת המסחר בעבור חברה זו לא נאספו נתונים. החברה בדרך כלל תפסיק להתנהל/ להיסחר זמן מה לאחר המיזוג ואין אפשרות בשל כך לחקור את תוצאות המיזוג 240 יום לאחר מתן האישור מהרשות להגבלים עסקיים (FTC) חברה רוכשת/ חברה ממוזגת מובילת המסחר חברה נרכשת/ חברה ממוזגת לא מובילת המסחר חברה ממוזגת מובילת המסחר/ חברה חדשה

- 63 - נאספו נתוני המסחר בנסד"ק במניות החברה הרוכשת/ חברה ממוזגת מובילת המסחר כמה שנים לפני המיזוג ועד סוף שנת 2008. הנתונים נאספו ברמה יומית וכוללים את שער פתיחת המסחר, שער סגירת המסחר, שער גבוה ונמוך לאותו יום, נפח המסחר, מחיר סגירה מתואם. טבלה 11: דוגמה לנתוני מסחר של חברת Lilly Date Open High Low Close Volume Adj Close 5/6/2008 49.64 49.82 48.88 49.46 7823000 49.46 4/6/2008 48.62 49.6 48.62 49.04 7408800 49.04 3/6/2008 47.85 48.46 47.45 48.28 7263300 48.28 2/6/2008 48.28 48.36 47.41 47.59 5930600 47.59... מקור: נסד"ק, נתוני המסחר. (USD) ארגון נתוני המידע בסיס הנתונים המרכזי: נתוני המסחר במניות אורגנו בבסיס נתונים אחיד על מנת לאפשר את חקירתם בכללים אחידים: כל רשומה (= שורה) אוגרת נתוני מסחר במניות מספר על-פי מספר הימים מיום התאריכ םי הקובעים פרסום ראשון (FN) וגם אישור הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) התאריך הקובע סומן במאגר המידע כיום האפס. הנתונים נאגרו 240 יום לפני התאריך הקובע (=יום ה 0), ו- 240 יום לאחר התאריך הקובע. כל שדה (=עמודה). אוגרת נתוני מסחר בעבור מיזוג לפי תאריך הפרסום הראשון (FN) ומיזוג לפי תאריך מתן האישור מהרשות להגבלים עסקיים (FTC) כך מתקבלים בעבור כל מיזוג שתי שדות.

- 64 - טבלה 12: דוגמה לאגירת נתוני מסחר בבסיס הנתונים המרכזי, בעבור שני מיזוגים 18/12/2000 : 14/1/2000 :FN FTC 7/6/2006 :FN 14/7/2006 :FTC חברה ממוזגת Smithkline Beecham Smithkline Beecham NeuTec Pharma NeuTec Pharma חברה ממוזגת מובילה GlaxoWellcome GlaxoWellcome Novartis AG Novartis AG 240 55.38 50.87 55.5 55.97 239 54.88 50.72 55.47 55.48 238 54.81 51.14 56.71 55.27 237 54 50.45 57.17 55.46 5 52.13 54.88 52.2 55.25 4 54.13 54.81 51.9 54.33 3 54.88 54 53.09 54.52 2 57 55.38 53.74 54.09 1 54.06 54.44 54.11 54.49 0 60 56.31 54.84 54.43-1 58 57.13 55.08 55.16-2 58.31 58.38 55.9 55.62-3 57.56 57.69 56.4 55.95-4 58.13 56.19 55.64 54.83-5 58 54.38 55.48 54.37-237 62.81 57.56 47.29 49.82-238 63.5 58.13 47.65 50.11-239 65.62 58 48.02 49.67-240 66.19 55.13 47.75 49.34 מקור: נסד"ק, נתוני המסחר.(USD) רשומות דומות נאספו בעבור כל המיזוגים במדגם המחקר.

- 65 - עיבוד מאגרי המידע לחקירת מגמות במחירי המניות על מנת לחשב כיווניות ומגמה בעבור כל אחד מהמיזוגים נערכו נתוני המסחר במניות לחקירה סביב מועדי הפרסום הראשון (FN) ואישור הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) חושבה רגרסיה קווית לינארית (קשר בין משתנה כמותי) משתנה תלוי (לבין משתנה כמותי יחיד) בלתי תלוי. מקבלים את נוסחת הרגרסיה נוסחת קו ישר. השיפוע (slope) מבטא את המקדם δ בקו הרגרסיה, מקדמי קו הרגרסיה של המיזוגים הם התשואה של המניה כפונקציה של מספר הימים מההודעה. נבנה בסיס נתוני התשואה בעבור כל תאריך: החל מהפרסום הראשון (FN) ועד הפרסום הראשון (FN) ועוד 30 יום, ובעבור כל תאריך החל מ- 30 יום לפני הפרסום הראשון ועד יום הפרסום הראשון. (FN) הטבלה להלן מכילה את חישוב שיפועי הרגרסיה של מחירי המניות מיום הפרסום הראשון (FN) וגם מיום אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) כפונקציה של מספר הימים מההודעה FN או.FTC דוגמה (מוקפת בעיגול אדום בטבלה) לשיפוע הרגרסיה של מחירי המניה: אומד השיפוע 1.092- הוא חישוב מקדם הרגרסיה לנתוני מחירי המניות מיום ה- 0 (= פרסום ראשון (FN כפונקציה של ארבעת הימים שלאחר הפרסום הראשוני (FN) אודות המיזוג בין GlaxoWellcome ו- Smithkline.Beecham משוואת שיעור התשואה היומי: נערכו נתוני המסחר היומיים לחישוב תשואה R יומית t של כל חברה i (סה"כ נבחנו 77 חברות): R i,t = S i,t - 1 (1) S i,t-1 t כאשר: S i,t משקף את מחיר המניה של חברה i ביום משוואת הרגרסיה היא: קו המגמה : d (R i /R m ) t = α i + δ i t + u it t = 1,..., (2) כאשר: התשואה למניית החברה הממוזגת המובילה i התשואה בנסד"ק כמה ימים אחרי המיזוג R i R m d

- 66 - טבלה 13: דוגמה לבסיס נתוני ביצועים חברה ממוזגת מספר הימים מיום ההודעה Slope) אומדן δ בקו הרגרסיה) 14/1/2000 18/12/2000 7/6/2006 14/7/2006 δ (FN) δ (FTC) δ (FN) δ (FTC) Smithkline Beecham Smithkline Beecham NeuTec Pharma NeuTec Pharma חברה ממוזגת מובילה GlaxoWellcome GlaxoWellcome Novartis AG Novartis AG 60 0.133261237-0.004520888 0.085129561 0.06098202-1.178857143-5 -0.212 0.585142857 0.115714286 4-1.092-0.344-0.69-0.017 3-1.242-0.599-0.562-0.013 2-1.5-0.465-0.55-0.17 1-5.94-1.87-0.73 0.06 0-1 2-0.82-0.24-0.73-2 0.845-1.035-0.53-0.595-3 0.701-0.539-0.55-0.502-4 0.418-0.032-0.292-0.159-5 0.296 0.376-0.153714286 0.027428571... -60-0.101552089-0.043814913 0.005028027-0.077733474 בסיס הנתונים של מקדמי הרגרסיה (אומדן δ בקו הרגרסיה) חושבו על-פי הנתונים של מחירי המניות. מבנה בסיס הנתונים של מקדמי הרגרסיה זהה למבנה בסיס הנתונים המרכזי. אגירת נתוני נסד"ק: בעבור כל מיזוג על-פי התאריך הקובע (פרסום ראשון (FN) וגם אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) הותאם שער המניה כפי שנסחרה בנסד"ק, למדד הנסד"ק בתוספת דיווידנדים, אם היו כאלה, ליצירת בסיס נתונים מקביל לנתוני המסחר במניות החברה, הכולל בעבור אותם תאריכי מסחר את

- 67 - (19) שערי הנסד"ק השונים. נתונים אלו ישמשו לחישוב תשואת החברה בהשוואה למדד הנסד"ק לאחר 240 ימי מסחר מיום אישור המיזוג על-ידי הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) השיקולים לבחירת טווח הזמנים לחקירה במסחר במניות מתייחסים לקו המגמה כניתוח טכני. אנליסטים עוקבים באופן רציף אחר תנועות ומגמות של חברות התרופות. החברות מצויות למעשה תחת זכוכית מגדלת. הניתוח כאן אינו מכוון לגיבוש אסטרטגיה לרכישה או מכירה של מניות אלא להבנת התנהגות השוק בטווח הזמן שלפני המועדים הקובעים במיזוג ואחריהם. על מנת לאפשר חקירה רחבת טווח למספר רב של תאריכים ואפשרויות חיתוך, נערך בסיס נתוני ביצועים (שיפועי אומדן קו הרגרסיה δ) ל- 60 יום לפני המועדים פרסום ראשון (FN) ואישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ו- 60 יום לאחר מועדים אלו. במחקר שולבו חישובי ביצועים (שיפועי אומדן הרגרסיה δ) לתאריכים שונים בתחום זה. במהלך המחקר בוצעו חיתוכים על פני מועדים רבים בתחום ה- 60 יום, להשוואת נתוני המסחר לפני ואחרי המועד הקובע. נבחר מועד של 30 יום לפני המיזוג משום שלא נמצא הבדל מהותי במגמת המסחר בין 60 יום ל- 30 יום ומתוך רצון לפשט את החקירה. מגמת המסחר ב- 30 הימים שלפני המועד הקובע משקפת את הידע הקיים בשוק על החברה שלפני המיזוג. בחינת טווח הזמן של 30 יום לפני הפרסום הראשון מאפשרת את הבחינה (של התוצאות האפשריות במסחר במניה) של דליפת שמועות על המיזוג (לפני הפרסום רשמי). בדיקת טווח הזמן של 30 יום אחרי המיזוג נחוצה מפני שמיד אחרי הפרסום הראשון השוק עדיין נמצא בתהייה לגבי מה יהיו השלכות המיזוג ומגיב ב"רגישות ". נדרשת תקופת זמן של לימוד ושל ניתוח השינויים הצפויים, לכן יש חשיבות למעקב אחר תגובת השוק לשינויים שהתחוללו במחירי המניות לאחר הפרסום הראשון. כמו כן, נבחרו הימים 1 (יום אחד לאחר התאריך הקובע), 10, 5, 30 25, 20, 15, לאחר התאריך הקובע, כמועדים מייצגים למגמת המסחר לאחר התאריך הקובע. (19) נתוני מדד הנסד"ק ישמשו בהמשך לחישוב השינוי הראלי בתשואת המניה כעבור 240 ימי מסחר ממועד ה-,FTC שבו הוחל בביצוע המיזוג לאחר שאישור המיזוג התקבל.

- 68 - עריכת נתוני מסחר לחקירת הצלחת המיזוג הצלחת המיזוג נמדדת במחיר המניה 240 ימי מסחר לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) בהשוואה למחיר המניה ביום שהרשות להגבלים עסקיים (FTC) אישרה את המיזוג. נערכו נתונים אודות מחיר המניה של החברה מובילת המיזוג, נאספו נתוני מדד שוק הנסד"ק לאותם תאריכים. חושב שיעור השינוי במחיר המניה ביחס למדד השוק. S (FTC 240 ) / S (FTC 0 ). S (NASDAQ 240) / S (NASDAQ 0 ) שער המניה 240 יום לאחר ה- FTC שער המניה במועד קבלת אישור ה- FTC שער הנסד"ק 240 יום לאחר ה- FTC שער הנסד"ק במועד קבלת אישור ה- FTC (3) כאשר: S (FTC 240) S (FTC 0) S (NASDAQ 240) S (NASDAQ 0) משמעות היחס: באם מתקבל יחס נמוך מ- 1 אזי השינויים בתשואה של מניית החברה הממזגת היו נמוכים מהשינוי במדד התשואות בכלל השוק כפי שהם משתקפים במדד הנסד"ק, באם מתקבל יחס גבוה מ- 1 אזי השינויים בתשואה למניית החברה עלו על השינוי בתשואה הממוצעת בשוק כפי שהם משתקפים במדד הנסד"ק. טבלה 14: דוגמה לבסיס נתוני התשואה ליום אישור המיזוג על-ידי הרשות להגבלים עסקיים (FTC) וליום + FTC 240 ימי מסחר חברה חברה ממוזגת Pharmaci a Warner- Lambert F=E/ D C/F-1= G A B C=B/A D E שער המניה נסד"ק שער המניה ביום הקובע ממזגת מדד תשואת ביום FTC יחס מדד נסד"ק ביום FTC יחס המניה ביחס + 240 השינוי ביום FTC +240 השינוי למדד נסד"ק Pfizer Inc. 31.36 35.14 1.12 1,394.72 2,000.63 1.43-22% Pfizer Inc. 46.75 42.81 0.92 3,989.83 2,149.44 0.54 70% CNS GSK 52.42 52.54 1.00 2,429.55 2,619.83 1.08-7% Block Drug GSK 53.31 49.82 0.93 2,640.57 1,950.40 0.74 27% Smithkline Beecham Glaxo Wellco me 56.31 50.87 0.90 2,624.52 2,054.27 0.78 15%

- 69 - נתוני התשואה המשקפים את השוק כולו חושבו מתוך בסיס הנתונים של נסד"ק, באופן דומה בעבור תאריכי הפרסום הראשון (FN) ובעבור תאריכי אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) 240 ימי מסחר לפני ואחרי כל תאריך. עריכת נתוני מסחר לחקירת הסיכון, מדד הסיכון השיטתי בטא β מדוע מודדים סיכונים על-פי ראות השוק? שיעור התשואה המצופה מחברה נקבע גם על-פי תנודתיות המניה הנמדדת: המשקיעים רואים בסיכון מדד הנוסף לבחינת כדאיות ההשקעה ולכן המשקיעים אומדים את כדאיות ההשקעה בהשוואת התשואה והסיכון יחדיו ביחס לחלופות, הסיכון השיטתי המוצג כאן אומד את תנודתיות המניה ביחס לתנודתיות השוק. בעבודה זו נבחן מהלך אסטרטגי מהותי והשפעתו על תנודתיות המניה, תנודתיות זו משפיעה, כאמור, על הסיכון. השוק בוחן את הצלחת המיזוג גם בהשפעתו על הסיכון. הסיכון השיטתי הוא אותו חלק הסיכון של המניה התלוי בתנודות השוק בכללותו, הסיכון השיטתי מודד באיזו עצמה המניה מגיבה למהלך האסטרטגי המיזוג ביחס לשינויים החלים בשוק באותה תקופה. מדד מקובל לאמידת סיכון החברה הוא מדד הסיכון השיטתי בטא β. מדד זה מציג את הסיכון השיטתי של החברה ביחס לסיכון הכולל של השוק, הוא משקף את התנודתיות המשותפת של החברה עם כלל השוק, ככל שמדד הסיכון השיטתי בטא גבוה יותר הוא מצביע על סיכון גבוה, כאשר תנודות המניה מתואמות עם מדד השוק הנסד"ק מדד הבטא הוא 1. מדד בטא נמוך מ- 1 מציין שתנודתיות המניה נמוכה יותר, ומדד בטא גבוה מ- 1 מצביע שהתנודתיות גבוהה יותר מתנודתיות מדד השוק. מדד הסיכון השיטתי של חברה i מחושב: β i = Cov(R i,r m ) σ m 2 (4) 2 במדד זה σ m היא שונות שיעור התשואה של הנסד"ק

- 70 - חושבו תשואות יומיות לבסיסי הנתונים לפי 240 ימי מסחר לפני הפרסום הראשון ועד 240 ימי מסחר לאחר הפרסום הראשון, כך גם בעבור תאריכי אישור המיזוג על-ידי הרשות להגבלים עסקיים :(FTC) 240 ימי מסחר לפני אישור המיזוג ו- 240 ימי מסחר לאחר אישור המיזוג. הקשר בין קו המגמה וה- β ביטוי התשואה R i של החברה i כמכפלת מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה i בשיעור התשואה היומית בנסד"ק R m בוצעו 77 משוואות רגרסיה: תשואה של חברה i ביום t לפי התשואה בשוק R it = α + β i R mt + u it t = 1,..., d (5) R i t אם נרצה לראות שינויים לאורך זמן נחשב את קו המגמה כיחס התשואה היומית של חברה שנסמנה לתשואה בנסד"ק R m משוואת הרגרסיה היא: (6) קו המגמה : d (R i /R m ) t = α i + δ i t + u it t = 1,..., כאשר: התשואה למניית החברה הממוזגת המובילה i התשואה בנסד"ק כמה ימים אחרי המיזוג R i R m d

- 71 - טבלה 15: דוגמה לבסיס נתוני רווח יומיים למיזוג "טבע" ו"איווקס" חברה ממוזגת Ivax חברה ממזגת Teva Pharmaceutical Industries Ltd יום מסחר ביחס ל- FN שער המניה תשואה יומית.. 5 29.72-0.00502 4 29.87-0.00797 3 30.11 0.092525 2 27.56-0.00398 1 27.67 0.003627 0 27.57 0.002545-1 27.5 0.00365 מקור: -2 27.4 0.017831-3 26.92-0.03891-4 28.01-0.02268-5 28.66-0.05631.. נסד"ק, נתוני המסחר. (USD) הטבלה למעלה מתארת מקטע מבסיס הנתונים הרחב למיזוג בין "טבע" ו"איווקס" בעבור 10 ימים לפני הפרסום הראשון (FN) ולאחריו, באופן דומה נערך חשבון לכל המיזוגים. הטבלאות להלן מרכזת את תוצאות הסיכון השיטתי בטא סביב תאריכי הפרסום הראשון וסביב תאריכי אישור ה : FTC מועדים סביב הפרסום הראשון : מיד לפני הפרסום ומיד אחריו (30 יום ( לקבלת סיכון שיטתי בטא לתקופת הזמן בה נצפית התגובה הראשונית למהלך העסקי, כלומר המיזוג לחברה בעתיד, מעין "היסטריה ראשונית" של ציבור המשקיעים לחדשה אודות המיזוג.

- 72 - כעבור שנה מהפרסום לקבלת אומדן המבוסס על תגובה שקולה של השוק למיזוג, בתקופה זו נחשף השוק ליכולות ופעילות ראשוניות (20) לדיווחים מהחברות ולתגובת הרשויות FDA) ). של החברות להתמזג לדוחות עסקיים, מועדים סביב אישור הרשות ההגבלים העסקיים האמריקאית ה- FTC. : מיד לפני האישור ומיד אחריו (30 יום ( לקבלת סיכון שיטתי בטא לתקופת הזמן בה נצפית תגובת השוק לאישור עצמו (המגבלות והחסמים הנדרשים על ידי ה, FTC מול צפיות החברה והמשקיעים לקבלת האישור ומגבלותיו). כעבור שנה מאישור ה FTC לקבלת אומדן המבוסס על תגובת השוק לביצוע המיזוג: בתקופה זו נחשף השוק לפעילות האינטגרציה, החברה מתחילה לייצר ערך וסינרגיה מתהליך המיזוג, כפי שהיא גם מתחילה לשלם את עלותו. מאמצים אלו נעשים אל מול הציפיות שהמיזוג מייצג, אל מול הפרמיה ששולמה, אל מול מטרות החברה ולעיתים אף אל מול תחזית הביצועים כפי שהוצהרה על-ידי המנהלים. טבלה 16: אומדני מדד הסיכון השיטתי בטא, בעבור תקופות שונות מיום הפרסום הראשון FN חברה ממוזגת חברה ממזגת FN30 FN-30 FN240 FN-240 Ivax Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.1574 0.6927 0.7492 0.9659 Sicor Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.8829 0.6129 0.9081 0.5057 Novopharm Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.2502 0.2828 0.2800 0.3894 Copley Phamaceutical Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.1705 0.2257 0.2975 0.4348 (20 ( עד לקבלת אישור ה FTC מוגבלות החברות על פי חוק בפעילויות שהן מורשות לבצע אינטגרציה, מינויים, העברת מידע. כאמור לפני מתן אישור FTC החברות נחשבות כחברות מתחרות ולכן כל תאום ועבודה משותפת, הנדרשת גם לביצוע המיזוג, תחשב כהפרה של הגבלים עסקיים.

- 73 - Biocraft Laboratories FN-240 FN30 FN-30 FN240 חברה ממזגת חברה ממוזגת Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.4032 0.6940 0.8072 0.5631 Vicuron Pfizer Inc. 0.5930 0.7745 0.6121 0.6452 Esperion Pfizer Inc. 0.1936 0.3614 0.4279 0.5557 Pharmacia Pfizer Inc. 0.8146 0.9246 0.6211 0.3321 Warner-Lambert Pfizer Inc. -0.4110 0.6703-0.0636 0.6185 CNS GSK 0.3715 0.4116 0.5126 0.3522 Block Drug GSK -0.1236 0.0793 0.0656 0.0959 Smithkline Beecham GlaxoWellcome 0.0102 0.2649 0.0362 0.4533 NeuTec Pharma Novartis AG 0.5639 0.1827 0.4849 0.2770 Eon Labs Novartis AG 0.3917 0.0256 0.3034 0.3322 Chiron Novartis AG 0.1725 0.6274 0.3424 0.4225 Hexal Novartis AG -0.1467 0.4486 0.2653 0.3614 Sabex Novartis Sandoz 0.5679 0.2809 0.3884 0.1626 TheraSense Abbott 0.0930 0.2310 0.3505 0.5481 BASAF Abbott -0.0908-0.0431 0.0263-0.1186 I-STAT Abbott 0.0822 0.3083 0.3378 0.5265 Dupont BMS -0.0752 0.0113 0.2239-0.0353 Guidant s vascular Abbott 0.5921 0.5987 0.4300 0.4856

- 74 - FN-240 FN30 FN-30 FN240 חברה ממזגת חברה ממוזגת ESI WYETH Baxter 0.4164 0.5542 0.6995 0.1169 Igen Roche -0.0108 0.4127 0.2468 0.1755 Rosetta Inpharmatics MSD 0.1905 0.0744 0.0614-0.1022 Trans Form Johnson & Johnson 0.2164 0.6505 0.3915 0.2762 Scios Johnson & Johnson 0.6761 0.5446 0.3467 0.4272 DePuy Johnson & Johnson 0.7032 0.3547 0.4156 0.6938 Tibotec-Virco NV Johnson & Johnson 0.3159 0.2181 0.4519 0.1440 Pfizer Johnson & Johnson 0.2889 0.5517 0.1819 0.4075 GlycoFi MSD 0.6244 0.6930 0.5007 0.5744 Disetronic Roche 0.2604 0.0462 0.2127 0.1955 MedImmune AstraZeneca (AZN) 0.2450 0.8070 0.7059 0.6607 Conor Johnson & Johnson 0.2739-0.0003 0.3859 0.2113 Sirna Therapeutics MSD 0.5357 0.0540 0.7201 0.4674 Abgenix Amgen 0.4041 0.7229 0.5377 0.9444 Tularik Amgen 0.6069 0.8152 0.6846 0.7241 Immunex Amgen 0.3995 0.9219 0.8031 0.4746 Synergen Amgen 1.2026 0.7214 0.5283 0.9114

- 75 - FN-240 FN30 FN-30 FN240 חברה ממזגת חברה ממוזגת ICOS Lilly 0.2328 0.5317 0.6928 0.6009 Hypnion Lilly 0.7205 0.5506 0.6023 0.6039 Aventis CropScience Bayer 0.3883 0.3137 0.2840 0.0518 Topsun Bayer -0.0604-0.0128-0.0473 0.2360 Consumer Health business Bayer -0.0491 0.0926 0.2058 0.4174 Visible Genetics Bayer 0.4871 0.4022 0.4521 0.2205 Cook Pharmaceutical Baxter 0.2341-0.3349 0.0661-0.1618 Degussa Baxter 0.0711 0.1812 0.2556-0.1396 Cerexa Forest 0.2839 0.4715 0.5900 0.5223 Schwarz Pharma UCB 0.0497 0.2734 0.6036 0.1187 Andrx Watson 0.5815 1.0501 0.5041 0.5282 Schein Watson -0.1307 0.1441 0.1494 0.2193 TheraTech Watson 0.4151 0.5691 0.3296 0.6427 Myogen Gilead Sciences 1.2075 0.9045 1.0731 1.0208 Triangle Pharmaceuticals Gilead Sciences 0.8388 1.0383 0.9002 0.9045 NeXstar Gilead Sciences 0.7652 1.4642 0.8724 1.1322 Matrix Mylan 0.2724 0.4144 0.5114 0.2422 Pliva Barr 0.6351 0.5939 0.5488 0.6046 Morphotek Eisai 0.7235 0.1117 0.2435 0.2358

- 76 - FN-240 FN30 FN-30 FN240 חברה ממזגת חברה ממוזגת Elans primary care business King 0.6391 1.1997 0.6532 0.8598 Jones Pharma King 0.6781 0.7820 0.2318 0.4523 River Pharmaceuticals Shire 0.9492 0.3625 0.8593 0.7445 Transkaryotic Therapies Shire 0.3307-0.6303 0.4953 0.3019 BioChem Shire 0.0202 0.2491 0.2093 0.5988 Inamed Allergan 0.3008 0.6041 0.5731 0.5992 Oculex Pharmaceuticals Allergan 0.1678 0.2780 0.4077 0.4803 CIMA Cephalon 0.4141 0.7247 0.6108 0.7655 Ilex Genzyme 0.8919 0.6428 0.8854 1.1378 GelTex Genzyme 0.1799 1.2490 0.5726 0.8747 Solutia UCB 0.4290-0.2755 0.0796 0.0100 Applied Molecular Evolution Lilly 0.2865 0.2237 0.4137 0.5116 Makoff R&D Laboratories Watson 0.0921 0.1789 0.2227 0.1460 Corus Pharma Gilead Sciences 0.8777 0.9533 1.2171 1.1704 Serono Merck -0.1194-0.5304-0.0616-0.0200 FEI Women s Health Barr 1.1116 1.1997 0.5975 0.5297 Meridian Medical Technologies King 0.6836 0.8533 0.8932 0.7460 Zeneus Cephalon 1.2697 0.9504 0.7795 0.6920 Bone Care International Genzyme 0.8829 0.2655 0.9628 0.8432

- 77 - טבלה 17: נתוני מדד הסיכון השיטתי בטא, בעבור תקופות שונות מיום האישור המיזוג FTC חברה ממוזגת חברה ממזגת FTC30 FTC-30 FTC240 FTC-240 Teva Ivax Pharmaceutical Teva I d t i Ltd 1.2038 0.7594 0.5644 0.7310 Sicor Pharmaceutical Teva I d t i Ltd 0.4207 0.9037 0.8834 0.7741 Novopharm Pharmaceutical 0.4576-0.1616 0.3045 0.2906 I d t i Ltd Copley Teva Phamaceutical Pharmaceutical 0.1671 0.1736 0.2773 0.4348 Biocraft Laboratories Teva I d t i Ltd Pharmaceutical I d t i Ltd 0.7672 1.2488 0.8893 0.5640 Vicuron Pfizer Inc. 0.3408 0.9022 0.5517 0.7503 Esperion Pfizer Inc. 0.4250 0.2135 0.4959 0.5151 Pharmacia Pfizer Inc. 0.6956 0.5727 0.4772 0.6416 Warner-Lambert Pfizer Inc. -0.4090-0.0144-0.0752 0.1033 CNS GSK 0.3785 0.1361 0.5864 0.3570 Block Drug GSK -0.0215 0.0532 0.1227 0.0398 Smithkline Beecham GlaxoWellcome 0.0275 0.1089 0.0991 0.0516 NeuTec Pharma Novartis AG 0.2841 0.5725 0.4286 0.3686 Eon Labs Novartis AG 0.5426 0.2342 0.3579 0.3573 Chiron Novartis AG 0.1604 0.4518 0.3431 0.3168 Hexal Novartis AG 0.3869 0.4421 0.3023 0.3687 Sabex Novartis Sandoz 0.4237 0.3286 0.3999 0.2288 TheraSense Abbott 0.0919 0.3804 0.4014 0.3937 BASAF Abbott 0.1142-0.0340 0.0701-0.1052

- 78 - FTC-240 FTC30 FTC-30 FTC240 חברה ממזגת חברה ממוזגת Guidant s vascular Abbott 0.4683 0.6268 0.3916 0.5577 I-STAT Abbott 0.2807 0.0711 0.3754 0.5304 Dupont BMS 0.2267 0.1221 0.4416-0.0103 ESI WYETH Baxter 0.5242 0.2614 0.6767 0.5586 Igen Roche 0.4146 0.3293 0.1741 0.2638 Rosetta Inpharmatics MSD -0.1355 0.1952 0.0904-0.0807 Trans Form Johnson & Johnson 0.1517 0.7474 0.3732 0.3049 Scios Johnson & Johnson 0.2815 0.4833 0.2402 0.4556 DePuy Johnson & Johnson 0.2509 0.2280 0.3741 0.4937 Tibotec-Virco NV Johnson & Johnson 0.0827 0.2726 0.4633 0.1852 Pfizer Johnson & Johnson 0.3268 0.2972 0.3303 0.2099 GlycoFi MSD 0.5644 0.6297 0.4924 0.6175 Disetronic Roche -0.3204 0.4395 0.2574 0.2495 MedImmune AstraZeneca (AZN) 0.6644 0.2518 0.7067 0.6484 Conor Johnson & Johnson 0.3241 0.2865 0.2901 0.1739 Sirna Therapeutics MSD 0.3221 0.5767 0.6390 0.5083 Abgenix Amgen 0.5938 0.6317 0.5447 0.9279 Tularik Amgen 0.2775 0.7248 0.6679 0.7278 Immunex Amgen 0.5321 1.5293 0.6554 0.8021

- 79 - FTC-240 FTC30 FTC-30 FTC240 חברה ממזגת חברה ממוזגת Synergen Amgen 0.8513 0.9123 0.6028 0.9517 ICOS Lilly 0.5787 0.5731 0.6501 0.6038 Hypnion Lilly 0.5543 0.6198 0.5941 0.5906 Aventis CropScience Bayer -0.0629 0.0508 0.0283 0.0642 Topsun Bayer 0.1026-0.0686-0.0424 0.0375 Consumer Health business Bayer 0.3054 0.0175 0.2392 0.1891 Visible Genetics Bayer -0.1046 0.2834 0.4367 0.2423 Cook Pharmaceutical Baxter -0.0303 0.1496 0.2959-0.1428 Degussa Baxter -0.2362-0.0570 0.4173-0.0709 Cerexa Forest -0.1464 0.4373 0.5632 0.5766 Schwarz Pharma UCB 0.7963-0.0912 0.0424 0.0727 Andrx Watson 0.4513 0.3429 0.5526 0.5396 Schein Watson 0.2363-0.1892 0.2067 0.1643 TheraTech Watson 0.0315 0.3120 0.2748 0.5397 Myogen Gilead Sciences 0.9363 1.0185 1.0413 1.0219 Triangle Pharmaceuticals Gilead Sciences 0.5400 0.8532 0.8975 0.9538 NeXstar Gilead Sciences 0.7059 0.6797 0.8366 1.0531 Matrix Mylan 0.0509 0.4128 0.5217 0.3973 Pliva Barr 0.8714-0.0550 0.5505 0.5418 Zeneus Cephalon 0.6703 1.4521 0.7032 0.7307 Bone Care International Genzyme 1.5762 1.0623 0.8718 0.8943

- 80 - FTC-240 FTC30 FTC-30 FTC240 חברה ממזגת חברה ממוזגת Morphotek Eisai -0.1542 0.3182 0.1983 0.2728 Elans primary care business King 1.1250 0.9952 0.3959 0.9273 Jones Pharma King 0.3423 0.4670 0.2373 0.4638 River Pharmaceuticals Shire 0.8770 0.9656 0.7352 0.8300 Transkaryotic Therapies Shire 0.6445 0.2061 0.7236 0.1973 BioChem Shire 0.3580 0.2285 0.3825 0.2353 Inamed Allergan -0.1853 0.7223 0.5836 0.5430 Oculex Pharmaceuticals Allergan 0.4053 0.1230 0.4742 0.5003 CIMA Cephalon 0.9143-0.0507 0.7834 0.5334 Ilex Genzyme 1.1282 0.6017 1.0114 0.8219 GelTex Genzyme 0.2526 0.7825 0.6380 0.7233 Solutia UCB 0.0361 0.2577 0.0094 0.0233 Applied Molecular Evolution Lilly 0.2619 0.1001 0.5209 0.4645 Makoff R&D Laboratories Watson 0.4011 0.0691 0.2426 0.1418 Corus Pharma Gilead Sciences 0.6479 0.8831 1.1797 1.1074 Serono Merck -0.1082-0.1316-0.0262-0.0180 FEI Women s Health Barr 0.5845 0.5845 0.5367 0.5740 Meridian Medical Technologies King 1.0644 0.9146 0.7206 0.8504 בסיס נתונים זה חושב בעבור כל המיזוגים. חישובי המדד בוצעו בעבור כל התקופות. נמצא כי התקופה של 30 ימי המסחר לפני ואחרי התאריכים הקובעים וגם 240 ימי מסחר לפני ואחרי התאריכים הקובעים משקפים את התהליכים לטווח הקצר ולטווח הארוך בהתאמה.

ב( - 81 - ממצאים: ממצאים הנוגעים להשערה הראשונה השערת האפס: אין הבדל בין שיעור ההצלחה של המיזוגים בקרב חברות התרופות בבחינת שיעור התשואה (כולל דיווידנד) שנה לאחר המיזוג, לבין (א) שיעור התשואה של מדד הנסד"ק, מיזוגים בענפים האחרים. ( הצלחת התשואה לאחר 240 ימי מסחר כמדד להצלחת המיזוג 240 ימי מסחר משקפים את שנת הפעילות הראשונה לאחר פרסום המיזוג. שנה זו מתאפיינת במאמצי האינטגרציה של החברות. רוב רובן של פעילויות האינטגרציה, המבוצעות במהלך המיזוג, יקבלו ביטוי במהלך השנה הראשונה. כך נמצא כי במהלך השנה הראשונה המיזוג הופך מהלכה למעשה, וגם בעבור פעילויות האינטגרציה הנמשכות מעבר לשנה הראשונה נקבל הערכה טובה על התקדמותן ומידת הצלחתן. מחיר המניה משקף את הצלחת החברה הממוזגת לעמוד בציפיות המשקיעים, להציג סינרגיה ומובילות המצדיקות את תשלום הפרמיה הכרוכה במיזוג. מחיר המניה נמדד בשני מועדי ייחוס: המועד בו ניתן אישור של הרשות להגבלים עסקיים (FTC) - המועד שאושר בו המיזוג, וכעבור 240 ימי מסחר. מחיר המניה במועד בו ניתן אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) מגלם את ציפיות המשקיעים מהמיזוג. חברות התרופות יודעות לתכנן את המהלכים העסקיים כמה שנים מראש, זאת בשל המידע הגלוי (21) גם של החברות המתמזגות וגם של המתחרים וגם של הסביבה העסקית. נמצא כי ששת הפרמטרים (21) המידע הגלוי מאפשר הערכה טובה של תגובת הלקוחות והמתחרים וחיזוי תהלכים עסקיים פנימיים וחיצוניים: פנימיים למשל, הערכה של כושר ייצור מול הביקוש, ויכולת להעריך את גודל השוק צריכה כמותית/ מכירות, היות שהתחלואה = הביקוש ידוע על-פי אוכלוסיות מטרה (תחלואה בארה"ב "תתורגם" למכירות במחירים גבוהים יותר מהתחלואה באפריקה). חיצוניים מתחרים: קיימת הערכה טובה לגבי מוצרים תחליפיים/ מתחרים/ גנריקה/ והשוק יודע להעריך את היתרון הגלום באיחוד החברות בהווה ובעתיד. חיצוניים-רגולטורים: ה- FTC נותן אישור בתנאים הידועים מראש והמוסכמים על החברות.

- 82 - (אותם ניסחה חברת הייעוץ (KPMG ש, שי להם השפעה מכרעת על הצלחת המיזוג, ידועים מוערכים היטב במועד החלטת הרשות להגבלים עסקיים :(FTC) התאמה עסקית יכולת יצירת סינרגיה תכנית אינטגרציה בדיקת נאותות בחירת צוות הנהלה התייחסות לתרבות הארגונית (יצירת ערוצי תקשורת עם העובדים) חלקי בלבד בשלב זה ובנוסף: החלטות רגולטורים תחלואה (Reference Prices תנאי סחר ומחירים בכל מדינה (המחירים ברוב מדינות העולם מפוקחים פטנטים ותאריכי תפוגה (גם של המוצרים בחברה וגם של מוצרים מתחרים תחליפיים) התפלגות החברות על-פי תשואת המניה מלמדת כי רוב החברות לא עמדו בציפיות המשקיעים, חציון התשואה ביחס למדד נסד"ק עומד על (מינוס) -. 7% מדד הנסד"ק נוסף כנקודת ייחוס לביצועי השוק על מנת לחשב את שיעור תשואת המניה ביחס לשיעור עליית הנסד"ק לאחר 240 ימי מסחר. איור 13: התפלגות שיעור התשואה ביחס למדד נסד"ק של מיזוגים לאחר 240 ימי מסחר מיום אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) 14 12 10 מספר מיזוגים 8 6 4 2 - -60%-50% -50%-40% -40%-30% -30%-20% -20%-10% -10%-0% 0%-10% 10%-20% 20%-30% 30%-40% 40%-50% שיעור התשואה ביחס למדד NASDAQ

- 83 - תוצאות עבודה זו עקביות עם ממצאי מחקרי Meta-Analysis רחבי היקף של תשואות מיזוגים בכלל הענפים לאורך עשרות שנים שערכו החוקרים al. (2004) King et ומחקרם של Martinova &Renneboog (2008), שהגיעו למסקנה כי החברות מובילות המיזוג אינן מניבות תשואה מעל תשואת השוק ואף צפו נטייה לתשואה שלילית ביחס לשוק. שיעור ההצלחה, שנמצא במחקר של (1999 KPMG ), עומד על 17% בלבד מכלל המיזוגים, שיעור המיזוגים, שהביאו ערך נוסף לבעלי המניות בקרב חברות התרופות, גבוה יותר. בבחינת הצלחת המיזוגים על-פי מגמת המסחר לאחר 240 ימי מסחר מיום קבלת האישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) נמצא כי 31 מיזוגים (40%) השיגו תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק. 46 מיזוגים (60%) השיגו תשואה נמוכה מהשוק. יתרה מכך, באיור 13 התפלגות התשואות מצביעה על מספר גבוה של מיזוגים שתשואתם הייתה נמוכה באופן משמעותי. מתוך 46 מיזוגים שהשיגו תשואה נמוכה מתשואת השוק 20 מיזוגים השיגו תשואה נמוכה ב 30% ממדד השוק (נסד"ק). בחינת הרווחיות בקבוצות גודל מיזוגים שונות מגלה כי בקבוצת המיזוגים הקטנים ובקבוצת מיזוגי הענק המיזוגים השיגו בממוצע תשואה ראלית חיובית. בקבוצות גודל המיזוגים הבינוניות והגדולות השיגו תשואות ראליות שליליות. טבלה 18: הרווחיות הממוצעת לקבוצות גודל מיזוגים שונו 240 יום לאחר אישור המיזוג מספר המיזוגים 21 21 18 15 ענקXL גדול L בינוני M קטן S 0.044728-0.00947-0.0035 0.046057 תשואה ראלית

- 84 - (22) ניתוח סטטיסטי של התוצאות: טבלה 19: נתוני המדגם, סטטיסטיקה תיאורית (23) לכלל המדגם גודל המדגם, ממוצע, חציון, סטיית תקן וערכי מינימום ומקסימום של משתני המחקר: ביחס לנסד"ק ושווי המיזוג אחוז התשואה N Mean Std Dev Minimum Median Maximum 75 0.02 0.49-0.63-0.07 תשואה ביחס נסד "ק 2.84 75 5.38 14.84 0.06 1.20 90.00 שווי המיזוג טבלה 20: נתוני המדגם, סטטיסטיקה תיאורית בחלוקה למיזוגים שהצליחו ומיזוגים שנכשלו גודל המדגם, ממוצע, חציון, סטיית תקן וערכי מינימום ומקסימום של משתני המחקר: אחוז התשואה ביחס לנסד"ק ושווי המיזוג לפי מיזוגים שהצליחו לעומת מיזוגים שנכשלו. N Mean Std Dev Minimum Median Maximum תשואה שלילית תשואה חיובית 44-0.24 0.15-0.63-0.24-0.01 תשואה ביחס לנסד "ק 44 3.88 9.30 0.06 1.15 60.00 שווי המיזוג במיליארדי $ 31 0.36 0.60 0.00 0.15 2.84 תשואה ביחס לנסד "ק 31 7.41 20.49 0.16 1.20 90.00 שווי המיזוג במיליארדי $ (22) All tests applied were two-tailed, and p value of 5% or less was considered statistically significant. The data was analyzed using the SAS version 9.1 (SAS Institute, Cary North Carolina) References: SAS/STAT User s Guide (23) בחשבונות הסטטיסטיים שלהלן, שגודל המדגם בהם הוא 75 מיזוגים, לא נכללו שני המיזוגים: Solutia - UCB [FN 1/12/200, Serono - Merck (FN 21/9/2006)] משום שנתוני המסחר במניה לא דווחו בנסד"ק לפני המיזוג: FN בתקופה 215 עד 240 יום לפני Serono - Merc FN בתקופה 36 יום עד 240 יום לפני Solutia UCB

- 85 - טבלה 21: סטטיסטיקה תיאורית מובהקות סטטיסטית לבחינת ההבדל בין קבוצת מיזוגים שהשיגו תשואה חיובית לבין קבוצת המיזוגים שהשיגו תשואה שלילית (לצורך נוחות הקריאה טבלה 21 מחולקת למספר תת-טבלאות להלן) Cumulative Cumulative Frequency Percent Frequency Percent 44 59.74 46 59.74 תשואה שלילית 31 40.26 77 100.00 תשואה חיובית אחוז המיזוגים בעלי התשואה החיובית, סה"כ 40.3% לעומת מיזוגים בעלי תשואה שלילית 59.7%, שנכשלו. נמצא כי הבדלים אלו הם בעלי מובהקות סטטיסטית 0.044=P, שחושבה באמצעות מבחן הסימן TEST.SIGN RANK מבחן זה אינו מניח כי ההתפלגות של התשואה מתפלגת בצורה נורמלית. כמו כן, חושבה מובהקות סטטיסטית להבדלים אלו באמצעות מבחן,Chi-Square ועל סמך השערה חד-כיוונית נמצא כי גם על-פי מבחן זה הושגה מובהקות סטטיסטית 0.043=P

- 86 - The T-TEST Procedure N Lower CL Mean Mean Upper CL Mean Lower CL Std Dev 44 1.1221 3.8842 6.6463 7.7147 תשואה שלילית 31 0.0894 7.6053 15.121 16.374 תשואה חיובית Diff (1-2) -10.58-3.721 3.1425 12.787 Std Dev Upper CL Std Dev Std Err Minimum Maximum 9.3011 11.715 1.3714 0.0614 60 תשואה שלילית 20.49 27.389 3.6802 0.155 90 תשואה חיובית Diff (1-2) 14.827 17.648 3.4455 T-Tests Method Variances DF t Value Pr > t Pooled Equal 73-1.08 0.2836 Satterthwaite Unequal 38.4-0.95 0.3493 Equality of Variances Method Num DF Den DF F Value Pr > F Folded F 30 43 4.85 <.0001

- 87 - טבלה 22: מבחן Pearson לבדיקת מתאם בין הצלחה לגודל המיזוג לא נמצא מתאם לינארי בין גודל המיזוג ובין שיעור התשואה Pearson Correlation Coefficients, N = 75 Prob > r under H0: Rho=0 שווי המיזוג נסד "ק תשואה ביחס ל- תשואה ביחס לנסד"ק 1.00000 0.11301 0.3278 שווי המיזוג 0.11301 0.3278 1.00000 מסקנה: נמצא הבדל בין שיעור התשואה בקרב חברות התרופות לבין מדד הנסד"ק: נמצא כי 40% מהמיזוגים בקרב חברות התרופות השיגו שיעור תשואה גבוה ממדד הנסד"ק, שיעור זה גבוה משמעותית משיעורי ההצלחה שנמדדו בענפים האחרים. התשואה הממוצעת במיזוגים שהצליחו עומדת על 36% לעומת (מינוס) 24% במיזוגים שנכשלו, התשואה הממוצעת בעבור מיזוגים שהצליחו הייתה שונה באופן מובהק מהתשואה (השלילית) הממוצעת במיזוגים שנכשלו. לא נמצא מתאם לינארי בין הצלחה לשווי המיזוג. בהשוואה לכלל המיזוגים נעזרתי במחקרי Meta-Analysis שביצעו סקירה נרחבת של תשואות מיזוגים לאורך עשרות שנים. בניתוח מחקרים רחבי היקף אלו עלה כי החברות מובילות המיזוג אינן מניבות תשואה מעל תשואת השוק ואף התגלתה נטייה לתשואה שלילית ביחס לשוק. ממצאי התשואות בקרב חברות התרופות מעידים, כאמור, על הצלחה חלקית של 40% מהחברות שהניבו תשואה ממוצעת של 36% מעל מדד הנסד"ק. לכן אפשר לדחות את השערת האפס.

- 88 - ממצאים הנוגעים להשערה השנייה השערת האפס: שינוי במחיר מניית החברה הממזגת מיד לאחר הפרסום הראשון FN) (First News ינבא את הצלחת המיזוג כעבור שנה. בחינת יכולת הניבוי של מגמת ההצלחה במיזוג על-פי מגמת המסחר סביב הפרסום הראשון (FN) מיזוג ורכישה מוצגים בפני בעלי המניות כמהלך מהותי אסטרטגי. חברות מבקשות להביא לידיעת הציבור מהלך זה רק לאחר הבשלתו בהנהלות החברות המתמזגות, ואף לאחר בדיקת נאותות (24) ראשונית (בדרך כלל השלבים הראשוניים של בדיקת נאותות יבוצעו בדיסקרטיות). כך נמצא כי 57 חברות במדגם הצליחו לשמור בדיסקרטיות את החדשה אודות המיזוג עד להודעה רשמית של החברה על המהלך האסטרטגי. תגובת השוק למיזוג מאפיינת את ציפיות המשקיעים לשינוי (לגבי החברה הממוזגת) מהמצב הקיים לפני הידיעה אודות המיזוג. בקרב חברות התרופות המידע הגלוי כולל את תכנית הפעולה של החברות בשנים הבאות, את המוצרים העתידיים, את תפוגות הפטנט וכדומה, הערכה לסינרגיה בפעילות החברות (סינרגיה גאוגרפית, מוצרים משלימים סינרגיה במתקני ייצור) כך שאפשר לחזות את פקטורי הערך המשמשים (1993 Gumbhir, (Farmer & במהלך המיזוגים המשפיעים על ציפיות המשקיעים וערך החברה: ניהול קו המוצרים הקיים יכולות שיווק ומכירות מחקר ופיתוח משאבי אנוש (24) איסוף הנתונים כלל שני פרמטרים: (1) פרסומים בעיתונות לפני ההודעה הרשמית של החברה (2) ההודעה הרשמית של החברה תאריך ה- FN במחקר הוא המועד המוקדם מבין השניים.

- 89 - "חיזוי אמת" נמצא בשני מצבים להלן: FN P to 240P תגובת שוק חיובית למיזוג המתאפיינת במגמת מסחר חיובית לאחר הפרסום הראשון (FN) ולאחר מכן תשואה חיובית ביחס למדד נסד"ק בתום 240 ימי מסחר מהאישור לקיום המיזוג.(FTC) FN N to 240N תגובת שוק שלילית למיזוג המתאפיינת במגמת מסחר שלילית לאחר הפרסום הראשון (FN) ולאחר מכן תשואה שלילית ביחס למדד נסד"ק בתום 240 ימי מסחר מהאישור לקיום המיזוג.(FTC) "כשל בחיזוי אמת" נמצא בשני המצבים להלן: FN P to 240N תגובת שוק חיובית למיזוג המתאפיינת במגמת מסחר חיובית לאחר הפרסום הראשון (FN) ולאחר מכן תשואה שלילית ביחס למדד נסד"ק בתום 240 ימי מסחר מהאישור לקיום המיזוג.(FTC) FN N to 240P תגובת שוק שלילית למיזוג המתאפיינת במגמת מסחר שלילית לאחר הפרסום הראשון (FN) ולאחר מכן תשואה חיובית ביחס למדד נסד"ק בתום 240 ימי מסחר מהאישור לקיום המיזוג.(FTC) נמצא כי שיעור חיזוי אמת במיזוגים הקטנים (מיזוגים שגודלם עד 400 מיליון $) עומד על 69%, שיעור גבוה יחסית בהשוואה למיזוגים הגדולים יותר, שיש בהם שיעור חיזוי אמת העומד על כ-.30% מצאנו כי לאורך התקופה שלאחר הפרסום הראשון (FN) קיימת אי-וודאות המאופיינת בהיפוכי מגמה, כאן נמצא כי היפוכי המגמה הללו אינם משקפים נכונה את ההצלחה/ הכישלון העתידיים במיזוגים הגדולים. ניכר כי במיזוגים הקטנים השוק מצליח לחזות את התפתחות המיזוג בעוד שבמיזוגים הגדולים השוק במרבית המקרים אינו מגיב לפרסום הראשון (FN) על-פי ההתפתחויות העתידיות במיזוג.

- 90 - איור 14 ש: יעור חיזוי אמת של התשואה על-פי מגמת המסחר בתקופה של 30 יום מהפרסום הראשון (FN) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% שיעור חיזוי אמת ענק XL גדול L בינוני M קטן All S חיזוי כשלון :מתשואה שלילית לאחר פרסום הראשון (FN) לתשואה שלילית כעבור 240 ימי מסחר חיזוי הצלחה : מתשואה חיובית לאחר פרסום הראשון (FN) לתשואה חיובית כעבור 240 ימי מסחר האם מדובר בכשל לחיזוי התפתחויות חיוביות בלבד? באיור הקודם מוצגים המיזוגים שהצליחו להביא תשואה חיובית ביחס למדד נסד"ק כעבור 240 יום, והתחזית שניתנה להצלחתם במהלך 30 הימים שלאחר הפרסום הראשון.(FN) 69% מהמיזוגים המצליחים נחזו נכונה במיזוגים הקטנים, במיזוגים הגדולים נחזו נכונה רק כ- 30% מהמיזוגים שנחלו הצלחה (במיזוגי ענק 27%, במיזוגים גדולים 29% ובמיזוגים בינוניים 31%), כלומר השוק חוזה בחוסר את מידת הצלחתם העתידית של המיזוגים הגדולים. טבלה 23: מקדמי המתאם בשיטת SPEARMAN לקבוצת המיזוגים הקטנים Spearman Correlation Coefficients, Prob > r under H0: Rho=0 N = 16 FN-30 FTC240 FN-30 1.00000 0.37796 0.1489 FTC240 0.37796 0.1489 1.00000

- 91 - טבלה 24: מקדמי המתאם בשיטת SPEARMAN לקבוצת המיזוגים הבינוניים גדולים M-L-) (XL Spearman Correlation Coefficients, Prob > r under H0: Rho=0 N = 43 FN-30 FN-30 1.00000 FTC240-0.35000 0.0184 FTC240-0.35000 0.0184 1.00000 הניתוח הסטטיסטי נעשה באמצעות חישוב מקדמי המתאם בשיטת.SPEARMAN התוצאות מלמדות כי נמצא מתאם חיובי בקבוצת המיזוגים הקטנים, בין חיזוי סביב הפרסום הראשון (FN) ל- 240 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC240) כאשר ערך ה- r שחושב הוא 0.38 ו-.P=0.14 מתאם זה מצביע על מגמה חיובית אך בשל גודל המדגם לא הושגה מובהקות סטטיסטית. נצפתה מגמה הפוכה, לעומת זאת, בקבוצת המיזוגים הגדולים, בין חיזוי סביב הפרסום הראשון (FN) ל- 240 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC240) כאשר r שחושב הוא (מינוס) 0.35- ו- P=0.018, כלומר נצפה קשר שלילי מובהק סטטיסטית בין משתנים אלו. איור 15: שיעור חיזוי ההצלחה במיזוג על-פי המגמה תוך 30 יום מהפרסום הראשון (FN) שיעור החיזוי 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ענק XL גדול L בינוני M קטן All S אי חיזוי הצלחה : מתשואה שלילית לאחר פרסום ראשון (FN) לתשואה חיובית כעבור 240 ימי מסחר חיזוי הצלחה : מתשואה חיובית לאחר פרסום הראשון (FN) לתשואה חיובית כעבור 240 ימי מסחר

- 92 - גם בחקירת חיזוי המיזוגים, שנכשלו בהשגת תשואה ביחס למדד נסד"ק לאחר 240 ימי מסחר מאישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) נמצא כי קיים כשל במיזוגים הגדולים, אם כי, הפער בחיזוי אמת מצטמצם. ממצאים אלו מרמזים כי השוק מעדיף לבחון את המיזוגים הגדולים בזהירות יתר: רבים מהמיזוגים שהוכחו לבסוף כמוצלחים, אינם מוערכים כך בתקופת הפרסום הראשונה,(FN) לעומת זאת מיזוגים שנכשלים לבסוף מוערכים נכונה בשיעור גבוה יותר בתקופת הפרסום הראשונה.(FN) איור 16: שיעור חיזוי כישלון במיזוג על-פי המגמה תוך 30 יום מהפרסום הראשון (FN) שיעור החיזוי 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ענק XL גדול L בינוני M קטן All S אי חיזוי כשלון : מתשואה חיובית לאחר פרסום ראשון (FN) לתשואה שלילית כעבור 240 ימי מסחר חיזוי כשלון :מתשואה שלילית לאחר פרסום הראשון (FN) לתשואה שלילית כעבור 240 ימי מסחר האם יכולת הניבוי משתנה על-פי תקופת המדידה במהלך ה- 30 יום סביב הפרסום הראשון?(FN) ממצאי המחקר אינם תומכים בכך: אף שקיימים הבדלים במדידה, הבדלים אלו אינם מצביעים על קיומו של סט "ימים גודל מיזוג" מועדף לקבלת התחזית הטובה ביותר. ולא עקביים

- 93 - טבלה 25: שיעור חיזוי אמת בשני ממדים, מספר הימים שנבדקו סביב הפרסום הראשון (FN) וגודל המיזוג N 61 16 16 14 15 ענקXL גדול L בינוני M קטן rank All S 1 44% 63% 38% 50% 27% 5 46% 69% 25% 50% 40% # days from FN 10 41% 63% 25% 43% 33% 15 38% 63% 25% 29% 33% 20 39% 69% 31% 21% 33% 25 38% 69% 31% 21% 27% 30 39% 69% 31% 29% 27% מסקנה: נמצא כי בעבור כלל מדגם המיזוגים השינוי במחיר לאחר הפרסום הראשון לא הצליח לנבא את מחיר המניה כעבור שנה, לכן אין אפשרות לדחות את השערת האפס. עם זאת, כאשר מחשבים את המתאם בין מחיר המניה לאחר הפרסום הראשון לבין מחיר המניה כעבור שנה לקבוצות מיזוגים על-פי גודל המיזוג, נמצא מתאם חיובי בעבור קבוצת המיזוגים הקטנים (עד 410 מיליון $) ומתאם שלילי מובהק סטטיסטית בעבור קבוצת המיזוגים הגדולים (מעל 410 מיליון $). ממצאים אלו מצביעים על מורכבות ביחס השוק למיזוגים קטנים ולמיזוגים גדולים.

- 94 - ממצאים הנוגעים להשערה השלישית והרביעית השערה שלישית השערת האפס: בעקבות הפרסום הראשון FN) (First News אודות המיזוג השוק לא ישנה את ציפיותיו, לא יתרחש היפוך בקו המגמה של תשואת מניית החברה מובילת המיזוג לאורך זמן. השערה רביעית השערת האפס: מגמת התשואה תהיה בלתי תלויה בגודל החברה הממוזגת. השפעת פרסום המיזוג על מחיר המניה לטווח הקצר נבדקה מגמת המסחר במניה 30 ימי מסחר לפני התאריך הקובע ו- 30 ימי מסחר לאחר התאריך (25) הקובע. הושוו שיפועי גרף המסחר (=המגמה) לפני הפרסום הראשון (FN) וגם לאחריו ונבדקה מובהקות ההפרש בין המגמות לפני ואחרי לגבי כל אחת מהחברות. הגדרה: כיווניות הכיוון הכללי של המסחר חיובי או שלילי בתקופה מסוימת, מבלי להתייחס להשוואתו לתקופות האחרות. (26) מגמה בחינת המסחר בשתי תקופות והיחס ההפרשי ביניהן. הטבלה להלן מתארת את אפיונה של כל מגמה, בשונה מכיווניות. מגמה יכולה להיחשב חיובית כאשר בתקופה השנייה נסחרת המניה בירידות שערים, אך אלו ירידות מתונות יותר מהירידות שאפיינו את התקופה הראשונה. המשמעות היא שהידיעה על המיזוג מתקבלת בחיוב וממתנת ירידת שערים חדה שאפיינה את החברה באותה התקופה. (25) הנימוקים לבחירת טווח הזמנים הובאו בפרק איסוף נתוני המחקר וחקירתם, השיקולים לבחירת טווח הזמנים לחקירה. (26) הנימוקים לחקירת הכיווניות והמגמה נדונו בסקר הספרות בתת-הפרק "שיקולים בבחירת מגמת המסחר במניה" כאחד הפרמטרים למחקר.

- 95 - טבלה 26: ארבעת טיפוסי התגובות המאפיינים את תגובת השוק ומגמת המסחר לפרסום ראשון :(FTC) לאישור הרשות להגבלים עסקיים,(FN) (למען הפשטות הטבלה להלן מתארת את הכיווניות והמגמה בפרסום ראשון,(FN) באופן דומה אפשר לתאר גם בעבור אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) סימול כיווניות סימול כיווניות מגמה מגמת המניה ותגובת השוק לפרסום הראשון FN אחרי ה- מגמה לפני ה- FN יחסית FN המניה נסחרת בעליות שערים, בעקבות הפרסום חיובי הראשון FN השוק מגיב בשיעור עלייה גבוה יותר בשיפוע P PP מכפי שהיה לפני הפרסום גבוה יותר N חיובי חיובי אך בשיפוע נמוך יותר המניה נסחרת בעליות שערים, בעקבות הפרסום הראשון FN השוק מגיב במיתון עליית השער אם כי עדיין בעלייה המניה נסחרת בעליות שערים, בעקבות הפרסום PN N שלילי הראשון FN השוק מגיב בהיפוך מגמה והמניה נסחרת במגמת ירדה המניה נסחרת בירידות שער, בעקבות הפרסום P חיובי הראשון FN השוק מגיב בהיפוך מגמה והמניה נסחרת בעלייה P NP שלילי שלילי בשיפוע נמוך יותר המניה נסחרת בירידות שערים, בעקבות הפרסום הראשון FN השוק מגיב במיתון ירידות השער אם כי עדיין המניה נסחרת במגמת ירידה N NN שלילי בשיפוע גבוה יותר המניה נסחרת במגמה של ירידת שערים, בעקבות הפרסום הראשון FN השוק מגיב בהתחזקות המגמה והמניה נסחרת במגמה של ירידת שערים חדה יותר

- 96 - להלן כמה דוגמאות להשפעת פרסום הפרסום הראשון (FN) על מגמת המסחר 1. מיזוג בין Pfizer לבין Pfizer,Pharmacia רכשה את,Pharmacia במהלך המיזוג הוחלפה כמעט כל צמרת הניהול של Pharmacia וזו נבלעה לתוך Pfizer הגדולה ממנה. נתוני המסחר, כאמור, הם נתוני המסחר במניית.Pfizer [יום ה 0 הוא יום הפרסום הראשון,(FN) 15.7.2002] אחד המיזוגים הגדולים שנבחנו, שוויו 60 מיליארד $, מחזור החברה הממוזגת בשנה מוערך ב- 48 מיליארד $. איור 17: פרסום ראשון של המיזוג בין Pfizer לבין Pharmacia איור 18: מגמת המניה 60 יום לפני ו- 60 יום אחרי פרסום המיזוג בין Pfizer לבין Pharmacia y = -0.0979x + 32.714 40 35 y = 0.2629x + 27.138 30 25 20-30 -20-10 0 10 20 30

- 97 - ניכרת השפעת הפרסום על מגמת מסחר חיובית מכיווניות מסחר שלילית לכיווניות מסחר חיובית, מגמת מסחר שכזו מוגדרת במחקר זה כ- NP. 2. המיזוג בין Pfizer לבין Warner-Lambert (יום ה 0 הוא יום הפרסום הראשון,(FN) 4.11.1999). להלן הפרסום כפי שהופיע לראשונה ב-.4.11.1999 אחד המיזוגים הגדולים שנבחנו, שוויו מעל 80 מיליארד $, ניכרת השפעת הפרסום על מגמת המסחר במניה ממגמה חיובית למגמה שלילית, Pfizer בעקבות המיזוג הפכה לחברת התרופות הגדולה ביותר בעולם. מגמת מסחר שכזו מוגדרת במחקר זה כ- PN. איור 19: פרסום ראשון של המיזוג בין Pfizer לבין Warner-Lambert

ש, - 98 - איור 20: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי פרסום המיזוג בין Pfizer לבין- Warner Lambert y = 0.1286x + 40.04 45 40 y = -0.049x + 35.615 35 30-30 -20-10 0 10 20 30.3 המיזוג בין Teva לבין Biocraft Laboratories בעקבות מיזוג זה הגדילה "טבע" את חלקה בשוק האמריקאי מ- 5% ל- 8% (יום ה- 0 הוא יום הפרסום הראשון,(FN) 30.1.1996), מגמת המסחר במניית "טבע" התחזקה אף יותר, מגמת מסחר זו מוגדרת במחקר זה כ- NN. הייתה שלילית לפני ההודעה, איור 21: פרסום ראשון של המיזוג בין Teva לבין Biocraft Laboratories

- 99 - איור 22: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי פרסום המיזוג בין Teva לבין Biocraft Laboratories y = -0.0868x + 43.427 50 45 y = -0.1573x + 45.263 40 35 30-30 -20-10 0 10 20 30 להלן כמה דוגמאות על השפעת פרסום אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) על מחיר המניה: 1. השפעת המיזוג של Teva ו- Novopharm, מה- 5/4/2000, "נובופארם" חברה קנדית פרטית אחת מהחברות הגנריות המובילות בקנדה. איור 23: מגמת המניה 30 יום לפני האישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ו- 30 יום אחרי האישור: המיזוג של Teva ו- Novopharm y = -0.2581x + 36.868 55 50 45 40 y = 0.4392x + 36.382 35 30-30 -20-10 0 10 20 30 * יום ה- 0 מוגדר כיום בו ניתן אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC)

- 100-2. השפעת האישור של המיזוג Teva ו- Ivax מה- 23/1/2006 בעקבות הרכישה בסך 7.4 מיליארד $ "טבע" הפכה לחברה הגנרית הגדולה בעולם, ניכר שינוי המגמה משיפוע שלילי של 0.06 לשיפוע חיובי של 0.03. איור 24: מגמת המניה 30 יום לפני ו- 30 יום אחרי האישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) 50 y = -0.0571x + 42.806 y = 0.0347x + 40.983 45 40 35 30-30 -20-10 0 10 20 30 המיזוג Teva ו- Ivax * יום ה- 0 מוגדר כיום בו ניתן אישור הרשות להגבלים עסקיים.(FTC) בדיקת השפעת הפרסום הראשוני (FN) על הכיווניות ומגמת המסחר ממצאים בשלב הראשון נבדקה כיווניות חיובית (P) או שלילית (N) לפני התאריך הקובע ולאחריו. טבלה 27: תיאור כיווניות המסחר לפני הפרסום הראשון ולאחריו (FN) P pre N pre Pre Total P post 18 21 39 N post 25 13 38 Post Total 43 34 77 נמצא כי ב- 46 מתוך 77 חברות (58%) הכיווניות במסחר השתנתה בעקבות הפרסום הראשון :(FN) ב- 25 מהחברות נצפה מעבר מכיווניות מסחר חיובית לכיווניות מסחר שלילית, ב- 21 מהחברות נצפתה כיווניות הפוכה. רק ב- 31 חברות כיווניות המסחר לא השתנתה בעקבות הפרסום הראשון (FN) (18 חברות נסחרו בכיווניות חיובית והמשיכו כך, ו- 13 חברות נסחרו במגמה שלילית והמשיכו כך).

- 101 - בשלב השני בוצע מבחן סטטיסטי למובהקות הכיווניות סביב הפרסום (מבחן t לבדיקת ההבדל בין מגמת המסחר 30 יום לפני הפרסום הראשון ו- 30 יום אחריו). הטבלה להלן מתארת את תוצאות מבחן t בעבור כל החברות. טבלה 28: מבחן t לבדיקת מובהקות המגמה 30 יום לפני הפרסום הראשון ו- 30 יום לאחריו חברה ממזגת חברה ממוזגת Slope Pre Slope Post t (df=56) p of t (for equality of slopes) Compari ng direction s Guidant s vascular Abbott -0.0842 0.1047 8.9098 0.0000 -+ I-STAT Abbott -0.1447-0.1361 0.4057 NS -- Dupont BMS 0.0518-0.1285 6.3968 0.0000 -+ ESI WYETH Baxter 0.1647-0.9154 12.0988 0.0000 -+ Igen Roche -0.1458-0.2077 0.7418 NS -- Rosetta Inpharmatics MSD -0.0103-0.1790 2.9241 0.0050 -- Trans Form Scios DePuy Tibotec-Virco NV Pfizer Johnson & Johnson -0.0895 0.0637 7.7446 0.0000 -+ Johnson & Johnson 0.1092 0.2189 3.0763 0.0032 ++ Johnson & Johnson -0.0885-0.1153 0.4914 NS -- Johnson & Johnson -0.3379-0.0400 14.1992 0.0000 -- Johnson & Johnson 0.1276 0.0547 2.1199 0.0385 ++ GlycoFi MSD 0.0494-0.0147 4.1390 0.0001 -+ Disetronic Roche 0.9978-0.2793 6.1370 0.0000 -+

- 102 - חברה ממזגת חברה ממוזגת MedImmune Slope Pre Slope Post t (df=56) p of t (for equality of slopes) Compari ng direction s AstraZeneca (AZN) -0.0294-0.0554 0.7865 NS -- Conor Johnson & Johnson -0.0753-0.0129 2.0381 0.0463 -- Sirna Therapeutics MSD -0.1725-0.0301 6.0694 0.0000 -- Abgenix Amgen -0.0350-0.2319 3.2139 0.0022 -- Tularik Amgen 0.2175-0.0601 10.1026 0.0000 -+ Immunex Amgen -0.4019-0.0784 5.6946 0.0000 -- Synergen Amgen -0.0821 0.0951 3.2422 0.0020 -+ ICOS Lilly -0.1103-0.1625 3.2880 0.0017 -- Hypnion Lilly -0.0138 0.1933 7.8655 0.0000 -+ Aventis CropScience Bayer 0.0623 0.2357 2.5329 0.0141 ++ Topsun Bayer -0.0188 0.1193 7.1678 0.0000 -+ Health business Consumer Bayer 0.0584 0.1200 2.5274 0.0143 ++ Ivax Teva Pharmaceutical Industries Ltd -0.0141 0.0889 3.8851 0.0003 -+ Sicor Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.0642 0.0892 0.6498 NS ++ Novopharm Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.0080 0.3060 10.1434 0.0000 ++

- 103 - חברה ממוזגת Copley Phamaceutical Biocraft Laboratories p of t (for equality of slopes) Compari ng direction s חברה ממזגת Slope Pre Slope Post t (df=56) Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.1167 0.1103 0.2132 NS ++ Teva Pharmaceutical Industries Ltd 0.0899-0.1668 7.6859 0.0000 -+ Vicuron Pfizer Inc. -0.0055-0.0785 5.9343 0.0000 -- Esperion Pfizer Inc. -0.0724 0.0852 7.7080 0.0000 -+ Pharmacia Pfizer Inc. 0.0708 0.2742 5.9258 0.0000 ++ Warner-Lambert Pfizer Inc. -0.1479-0.0377 2.7117 0.0089 -- CNS GSK 0.0789-0.1272 7.9531 0.0000 -+ Block Drug GSK -0.0840-0.0071 1.7505 NS -- Smithkline Beecham GlaxoWellcome 0.0150-0.2810 5.2853 0.0000 -+ NeuTec Pharma Novartis AG 0.0568 0.0951 1.7305 NS ++ Eon Labs Novartis AG -0.0050-0.1400 11.3001 0.0000 -- Chiron Novartis AG 0.0274 0.1064 4.5811 0.0000 ++ Hexal Novartis AG 0.0860 0.0003 3.5812 0.0007 ++ Sabex Novartis Sandoz -0.0465-0.0677 1.1566 NS -- TheraSense Abbott -0.0443 0.0023 2.3982 0.0198 -+ BASAF Abbott 0.0610-0.1734 4.4942 0.0000 -+

- 104 - חברה ממזגת חברה ממוזגת Slope Pre Slope Post t (df=56) p of t (for equality of slopes) Compari ng direction s Visible Genetics Bayer 0.3788 0.2232 1.6829 NS ++ Cook Pharmaceutical Baxter 2.2139-0.1249 8.5174 0.0000 -+ Degussa Baxter 0.0690 0.0321 1.0624 NS ++ Cerexa Forest -0.1436 0.2218 13.7067 0.0000 -+ Schwarz Pharma UCB -0.0862-0.0275 4.6117 0.0000 -- Andrx Watson 0.1354-0.0495 11.8225 0.0000 -+ Schein Watson -0.1663 0.4087 11.1332 0.0000 -+ TheraTech Watson -0.0771 0.0135 1.3294 NS -+ Myogen Gilead Sciences -0.1389 0.1405 7.3533 0.0000 -+ Triangle Pharmaceuticals Gilead Sciences -0.1555-0.0368 3.1667 0.0025 -- NeXstar Gilead Sciences -0.0235-0.2124 2.0861 0.0415 -- Matrix Mylan 0.0246 0.0806 2.3358 0.0231 ++ Pliva Barr 0.0818 0.1478 1.5001 NS ++ Morphotek Eisai 0.1966-0.0517 10.4683 0.0000 -+ Elans primary care business King 0.0095-0.0576 2.2063 0.0315 -+ Jones Pharma King 0.7389 0.1789 4.6613 0.0000 ++ River Pharmaceuticals Shire 0.0145-0.0946 3.1388 0.0027 -+

- 105 - חברה ממזגת חברה ממוזגת Slope Pre Slope Post t (df=56) p of t (for equality of slopes) Compari ng direction s Transkaryotic Therapies Shire -0.0583 0.0031 3.1095 0.0029 -+ BioChem Shire 0.6396 0.4722 2.1566 0.0353 ++ Inamed Allergan -0.4974 0.4517 10.1088 0.0000 -+ Oculex Pharmaceuticals Allergan 0.0256-0.1016 4.4094 0.0000 -+ CIMA Cephalon 0.1537 0.0829 1.4696 NS ++ Ilex Genzyme -0.0373-0.1079 1.6284 NS -- GelTex Genzyme 0.0341 0.2605 2.7830 0.0073 ++ Solutia UCB -0.1117 0.1014 9.3844 0.0000 -+ Applied Molecular Evolution Lilly -0.3324 0.0482 8.6516 0.0000 -+ Makoff R&D Laboratories Watson -0.1334-0.3793 2.3542 0.0221 -- Corus Pharma Gilead Sciences -0.1795 0.1265 8.6452 0.0000 -+ Serono Merck -1.4689 0.0534 9.6502 0.0000 -+ FEI Women s Health Barr -0.1313 0.0293 5.1187 0.0000 -+ Meridian Medical Technologies King 0.0870 0.0619 0.7755 NS ++ Zeneus Cephalon -0.2388 0.8152 20.7541 0.0000 -+ Bone Care International Genzyme -0.2117-0.1025 3.3808 0.0013 --

- 106 - בעקבות ממצאי המבחן חברות, שהיה בהן שינוי כיווניות מסחר שאינו מובהק, נופו. התקבלו 61 חברות שהיה בהן שינוי מובהק. ב- 79% מהחברות התקבל הבדל מובהק במגמת המסחר ואפשר להסיק כי ההודעה על המיזוג מהווה גורם בעל השפעה על מגמת המסחר. טבלה 29 תי: אור כיווניות המסחר בחברות שנמצא בהן שינוי מובהק בלבד בין לפני הפרסום הראשון ולאחריו (FN) P pre N pre Pre Total P post 17 13 30 N post 18 13 31 Post Total 35 26 61 נמצא כי ב- 31 מתוך 61 חברות (51%) כיווניות המסחר השתנתה בעקבות הפרסום הראשון :(FN) ב- 13 מהחברות נצפה מעבר ממגמת כיווניות שלילית לכיווניות מסחר חיובית, ב- 18 מהחברות נצפתה כיווניות הפוכה. ב- 30 חברות לא השתנתה כיווניות המסחר בעקבות הפרסום הראשון (FN) (17 חברות נסחרו בכיווניות חיובית והמשיכו כך, ו- 13 חברות נסחרו בכיווניות שלילית והמשיכו כך). בשלב השלישי נבחנה מגמת המסחר, (27) נמצא כי בחלק מהמקרים אף שהכיווניות נשמרה המגמה השתנתה, כך נמצא כי ב- 34 (56%) מהמיזוגים המגמה הייתה חיובית בעקבות הפרסום. (27) לדוגמה: כיוון מסחר שלילי לפני הפרסום וכיוון מסחר שלילי, אך בשיפוע קטן יותר, לאחר הפרסום = מגמה חיובית.

- 107 - מגמת המסחר מנותחת להלן בשני מישורים: היפוכי מגמה: חקירת חוסר הוודאות בשוק סביב הפרסום, כפי שהוא מוצא את ביטויו בשינוי מגמת המסחר מכיווניות חיובית לכיווניות שלילית, משלילית לחיובית, מחיובית לחיובית פחות ומשלילית לשלילית יותר. אפיוני מגמה סביב הפרסום הראשון :(FN) חקירת המגמה על פני 30 הימים לאחר הפרסום ואפיון מגמה חיובית/ שלילית. היפוכי מגמת מסחר בעקבות ההודעה על המיזוג. טבלה 30 תי: אור מגמת המסחר במיזוגים שנמצא בהן שינוי מובהק בלבד, השוואה בין המגמה לפני הפרסום הראשון (FN) ולאחריו P pre N pre Pre Total P trend 8 19 27 N trend 27 7 34 Post Total 35 26 61 בבחינת כלל המדגם ההבדל במגמה אינו משמעותי, כאמור, 44% מגמה חיובית ו- 56% מגמה שלילית בעקבות הפרסום. תגובת המיזוג ניכרת מעל 75% מהמיזוגים שינו מגמה, כאשר 27 מיזוגים עברו למגמה שלילית ו- 19 מיזוגים עברו למגמה חיובית. תגובת השוק לפרסום מובילה להיפוכי מגמה. ממצא זה משקף את חוסר הוודאות סביב הצלחת המיזוג. נשאלת השאלה האם תגובת השוק שונה לגודלי מיזוג שונים, כלומר האם נצפה בהיפוך מגמה באותו שיעור במיזוגים הגדולים והקטנים: נמצא כי התמקדות בגודל המיזוג בהקשר זה מגלה כי במיזוגים קטנים יש פחות היפוכי מגמה מאשר במיזוגים גדולים יתרה מכך בכל המיזוגים הגדולים מ- 8 מיליארד $ אובחן היפוך המגמה.

- 108 - טבלה 31: תיאור שינויי המגמה במיזוגים בהיקפים של 8 מיליארד $ ויותר P pre N pre Pre Total P trend N trend Post Total 0 3 3 5 0 5 5 3 8 מתוך שמונת המיזוגים הגדולים מ- 8 מיליארד $ ומעלה אפילו אחד לא שמר על מגמת המסחר שלפני הפרסום: שלושה מיזוגים עברו ממגמה שלילית למגמה חיובית וחמשה מיזוגים עברו ממגמה חיובית למגמה שלילית. נמצא כי בכל המיזוגים הגדולים נצפה שינוי מגמתי. אפשר לשער כי ממצא זה משקף את חוסר הוודאות במיזוגים הגדולים, חוסר ודאות גדול יותר מאשר במיזוגים הקטנים, עם זאת יש לסייג ממצא זה בשל המספר הנמוך יחסית של המיזוגים הגדולים. טבלה 32: תיאור שינויי המגמה על-פי גודל המיזוג סה "כ מגמה קבועה שינוי מגמה גודל המיזוג (מילארדי $) 46 75% 15 25% 61 כל המדגם 28 82% 6 18% 34 מ- 1 ומעלה 20 83% 4 17% 24 מ- 2 ומעלה 15 83% 3 17% 18 מ- 3 ומעלה 12 80% 3 20% 15 מ- 4 ומעלה 10 77% 3 23% 13 מ- 5 ומעלה 9 75% 3 25% 12 מ- 6 ומעלה 8 80% 2 20% 10 מ- 7 ומעלה 8 100% 0 0% 8 מ- 8 ומעלה (בחינת מגמה לאחר 30 יום מיום הפרסום)

- 109 - הניתוח הסטטיסטי נעשה באמצעות חישוב מקדמי המתאם בשיטת.Chi-Square התוצאות מלמדות כי שינוי המגמה לכלל החברות הממוזגות הוא מובהק סטטיסטית, כמובן שהשינוי מובהק סטטיסטית לחברות מעל 8 מיליארד $, שכל החברות בהן שינו מגמה. טבלה 33: מקדמי המתאם בשיטת Chi-Square למובהקות שינויי המגמה לכלל המדגם TREND Frequency Percent Cumulative Frequency Cumulative Percent מגמה קבועה 15 24.59 15 24.59 שינוי מגמה 46 75.41 61 100.00 Chi-Square Test for Equal Proportions Chi-Square 15.7541 DF 1 Pr > ChiSq <.0001 בבחינת המגמה לאורך התקופה סביב הפרסום הראשון (FN) ניכר כי ישנם הבדלים משמעותיים בהתנהגות כל קבוצת גודל המיזוגים, ניכר שינוי במהלך הזמן בעיקר במיזוגים הגדולים, בשיעור היפוכי מגמה הגדלים במהלך החודש הראשון עד ל- 93% (קבוצת L לאחר 30 יום), בקבוצות המיזוגים S ו- M ניכרת התנהגות דומה. טבלה 34: שינוי המגמה בחלוקה לפי גודל מיזוג וכמה ימים מהפרסום הראשון (FN) 61 16 16 14 15 כמה מיזוגים ענקXL גדול L בינוני M קטן Rank All S 1+ FN 44% 63% 38% 29% 47% 5+ FN 62% 69% 69% 43% 67% # days from FN 10+ FN 70% 75% 69% 64% 73% 15+ FN 74% 75% 69% 79% 73% 20+ FN 74% 69% 69% 86% 73% 25+ FN 75% 69% 69% 86% 80% 30+ FN 75% 69% 63% 93% 80%

- 110 - הניתוח הסטטיסטי נעשה באמצעות חישוב מקדמי המתאם בשיטת.Chi-Square התוצאות מלמדות כי נמצאה מובהקות סטטיסטית לשינוי המגמה לכלל החברות, למיזוגים הגדולים ולמיזוגי ענק. טבלה 35: מקדמי המתאם,Chi-Square לשינוי המגמה בחלוקה לפי גודל המיזוג והפרסום הראשון (FN) 30+ 61 16 16 14 15 מספר מיזוגים ענקXL גדול L בינוני M קטן Rank All S Pr > ChiSq <.0001 <.13 <.31 <.001 <.0020 הדיון בסקירת הספרות תיאר את הכיוונים המנוגדים שגודל המיזוג משפיע בהם על הצלחתו. מצד אחד, מיזוגי ענק מתאפיינים ביכולת סינרגיה גדולה יותר, יכולת מיקוח גדולה יותר, מצד אחר, מיזוגים קטנים פחות מורכבים לאינטגרציה, שליטה וניהול. הממצאים של שינויי המגמה על-פי גודלי מיזוג שונים בתקופה סביב הפרסום הראשון (FN) מתארים את תגובת השוק למיזוגים המאופיינים בחוסר אחידות בדינמיקה המאופיינת בהתעצמות היפוכי המגמה על פני החודש הראשון הדבר ניכר בעיקר במיזוגים הגדולים והענקיים L ו- XL. איור 25: שיעור המיזוגים המאופיינים בהיפוך מגמה, בחלוקה לפי גודל המיזוג (חלוקה לארבע קבוצות המיזוג) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 5 10 15 20 25 30 מספר ימים ממועד ה FN קטן S בינוני M גדול L ענק XL

- 111 - נמצא, כאמור, כי מורכבות זו של כיוונים סותרים מאפיינת את היפוכי המגמה. נשאלת השאלה האם היפוכי המגמה (28) שונים בהרכבם בקבוצות (XL-L-M-S) המיזוגים השונים? איור 26: הרכב היפוכי המגמה, בחלוקה לפי ארבע קבוצות גודל המיזוג 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 59% 55% 54% 70% 58% 41% 45% 46% 30% 42% All קטן S בינוני M גדול L ענק XL קבוצת המיזוג from P pre to N trend from N pre to P trend (בחינת מגמה לאורך 30 יום מיום הפרסום הראשון (FN היפוכי המגמה מורכבים מ- 41% היפוכי מגמה : ממגמה שלילית לפני הפרסום, למגמה חיובית לאחרי הפרסום. ניכר כי אין הבדל מהותי בקבוצות השונות בפרסום הראשון, ה- FN, למעט קבוצת המיזוגים מסדר גודל בינוני (M). בבחינה דומה סביב תאריך אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) נצפה שינוי מהותי בקבוצת המיזוגים הגדולים (L), 12 החברות המרכיבות קבוצה זו ביצעו מיזוגים בערך של 4-1.3 מיליארד $, בתום 30 יום מיום האישור נצפו רק היפוכי מגמה שליליים. ניכר כי מיזוגים בהיקף 4-1.3 מיליארד $ מאופיינים בחוסר וודאות בולט גם לאחר הפרסום הראשון (FN) וגם לאחר קבלת אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) ונדרשת חקירה נוספת לבחינת תוצאה זו. (28) היפוכי מגמה כוללים היפוך מגמה חיובי + היפוך מגמה שלילי, המחקר בחן את הרכב היפוכי המגמה בכל קבוצת החברות על-פי גודלן. XL L M S

- 112 - טבלה 36: שיעור היפוכי מגמה חיוביים מסך היפוכי מגמה, בחלוקה לפי גודל מיזוג וכמה ימים מאישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) N 53 17 15 12 9 Rank All 1to17 17to32 33to44 47to53 1 38% 56% 20% 0% 50% 5 40% 40% 50% 13% 57% # days from FN 10 47% 60% 50% 13% 63% 15 43% 44% 56% 17% 50% 20 45% 45% 63% 14% 57% 25 45% 50% 56% 0% 57% 30 47% 50% 50% 0% 57% (לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) זוהו 53 מיזוגים ששינוי כיווניות המסחר בהן מובהק סטטיסטית). אפיוני מגמה סביב מועדי הפרסום בניתוח המגמה הוגדרה, כאמור, מגמה חיובית 'מעבר מכיווניות שלילית לכיווניות חיובית, כמעבר מכיווניות שלילית לכיווניות שלילית בעלת נטייה קטנה יותר ומכיווניות חיובית לכיווניות חיובית בעלת נטייה גדולה יותר. (29) טבלה 37: כמה מהמיזוגים שהציגו מגמה חיובית 30 יום ממועד הפרסום הראשון (FN) P pre N pre Pre Total P post 8 13 21 N post 0 6 6 Total post 8 19 27 (29) המעבר מכיווניות חיובית לכיווניות חיובית בעלת נטייה קטנה יותר, כלומר מסחר בעליות שערים שבעקבות פרסום המיזוג המשיך לעלות אך לא באותו הקצב הוגדר כמגמה שלילית.

- 113 - כך נמצא כי 27 מיזוגים הציגו מגמה חיובית 30 יום מהפרסום הראשון,(FN) שמונה מיזוגים נסחרו במגמה חיובית ומגמה זו התחזקה, 13 מיזוגים עברו ממגמה שלילית למגמה חיובית, שישה מיזוגים המשיכו להיסחר בכיווניות שלילית אך בנטייה נמוכה יותר מזו שנמדדה לפני המיזוג. הממצאים מעידים כי בין 40%-50% מהמיזוגים מציגים מגמה חיובית 30 יום ממועד הפרסום הראשון.(FN) בקבוצות S ו- M ניכר כי השוק מגיב בתחילה באופטימיות (מעל 60% מהחברות בקבוצת המיזוגים הבינוניים M מציגות מגמה חיובית) אך בימי המסחר הבאים יותר ויותר מיזוגים מציגים מגמת מסחר שלילית. שיעור המיזוגים שהציגו מגמה חיובית, בחלוקה לפי גודל המיזוג ומספר הימים טבלה 38: מהפרסום הראשון (FN) N 61 16 16 14 15 Rank All 1to16 17to32 33to46 47to61 # days from FN 1 5 10 15 20 25 30 56% 63% 69% 57% 33% 54% 56% 63% 57% 40% 49% 50% 50% 50% 47% 43% 38% 50% 50% 33% 43% 31% 50% 57% 33% 44% 31% 50% 57% 40% 44% 44% 44% 50% 40% מסקנה: בעקבות הפרסום הראשון נצפה הבדל מובהק סטטיסטית במגמת המסחר בעבור 61 מבין 77 החברות. ב- 75% מתוך 61 המיזוגים נצפה היפוך מגמה מובהק סטטיסטית. ממצאים אלו מאפשרים לדחות את השערת האפס השלישית.

- 114 - נמצא כי שינויי מגמה על-פי גודלי מיזוג שונים לאורך התקופה, סביב הפרסום הראשון,(FN) אינם מובהקים סטטיסטית לקבוצת המיזוגים הקטנים, קיים קשר מובהק סטטיסטית בין שינוי המגמה לבין גודל המיזוג, רק בעבור מיזוגים גדולים (מעל 1.3. מיליארד $). השערת האפס הרביעית נדחתה בחלקה: בעבור המיזוגים הקטנים (עד 1.3 מיליארד $) לא נמצא מתאם מובהק סטטיסטית בעוד שבעבור המיזוגים הגדולים נמצא מתאם.

- 115 - ממצאים הנוגעים להשערה החמישית והשישית השערה חמישית: השערת האפס - מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה הממזגת לא ישתנה אחרי הפרסום הראשון (מקדם המתאם בין הביטות לפני פרסום המיזוג ולאחריו שווה אחד). השערה שישית: השערת האפס - מדד הסיכון השיטתי בטא של החברה מובילת המיזוג לא ישתנה לטווח הארוך לאחר אישור המיזוג בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום. מדד הסיכון השיטתי בטא לא ישתנה לאורך זמן גם בקבוצות גודל מיזוגים שונים (מקדם המתאם בין הביטות לפני פרסום המיזוג ואחרי אישור המיזוג שווה אחד). חקירת התקופות הקצרות סביב הפרסום נועדה לבדוק את תגובת השוק "המיידית" להודעת החברה על המיזוג וההשפעה על הסיכון הכרוך במיזוג עוד לפני שהחברה מובילת המיזוג "מוכיחה" את הצלחת המיזוג בפועל. תגובת השוק סביב הפרסום הראשון :(FN) בבחינת מדד הסיכון השיטתי בטא לאורך תקופה של 30 יום לפני הפרסום הראשון והשוואתו למדד הסיכון השיטתי בטא 30 יום לאחר הפרסום הראשון נמצא כי ב- 67% מהחברות מדד הסיכון השיטתי בטא לאחר הפרסום העיד על סיכון גבוה יותר בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום. טבלה 39: מדדי הסיכון השיטתי בטא 30 יום לפני הפרסום הראשון ו- 30 יום לאחריו N Mean Std Dev Median Minimum Maximum בטא 30 יום לפני הפרסום הראשון אודות המיזוג בטא 30 יום לאחר הפרסום הראשון אודות המיזוג 61 0.45274 0.43019 0.44859-0.63032 1.46421 61 0.39155 0.36455 0.31594-0.41105 1.26969 (מדד הסיכון השיטתי בטא נמדד למיזוגים שהמיזוג היווה בהם גורם בעל השפעה על מגמת המסחר: שינוי כיווניות המסחר זוהה מובהק סטטיסטית -- נמצאו 61 מיזוגים, 79% מהחברות, שהתקבל בהם הבדל מובהק במגמת המסחר, ואפשר להסיק כי ההודעה על המיזוג מהווה גורם בעל השפעה על מגמת המסחר).

- 116 - ממוצע מדד הסיכון השיטתי בטא לפני הפרסום הראשון אודות המיזוג עמד על 0.45, לאחר הפרסום הראשון ירד המדד ל- 0.39, כלומר: נמצא כי הממוצע והחציון של מקדם בטא לגבי החברות הממוזגות ירד והן פחות מושפעות מהשוק ותחום הביטות הצטמצם. איור 27: הקשר בין מדד הסיכון השיטתי בטא שנאמד לאורך 30 יום לפני הפרסום הראשון -FN) 30) לבטא שנאמד לאורך 30 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) 2 1.5 y = 0.4056x + 0.2004 מדד הסיכון 30 יום לאחר אישור ה FTC 1 0.5 0-0.5-1 -1-0.5 0 0.5 1 1.5 2 מדד הסיכון 30 יום לפני הפרסום הראשון כאמור לעיל בחנתי את השפעת המיזוגים בשני מישורים: עומק ההשפעה :(Depth) נמצא כי ממוצע מדד בטא ירד בתקופה שלאחר הפרסום הראשון בהשוואה לתקופה שלפני הפרסום הראשון. ראה קו הרגרסיה לעיל + 0.2004 0.4056x y = היקף רוחב ההשפעה :(Breadth) נמצא כי ב- 67% מהחברות עלה מדד הסיכון בתקופה הראשונה שלאחר הפרסום הראשון. הממצאים על ירידה ממוצעת ברמת הסיכון אך בה בעת עליה במספר החברות (67%) בהן נמדדה עליה ברמת הסיכון עקיבים עם הממצא על הירידה בשונות לאחר פרסום ראשון אודות המיזוג, ממצאים אלו מעידים על יחסי 'האמון הסתייגות' מסיכויי ההצלחה של המיזוג ומעיד על השינוי שחל בתפיסת השוק של הסיכון בין התקופות.

- 117 - טבלה 40: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא שנאמד לאורך 30 יום לפני הפרסום הראשון ובטא שנאמד לאורך 30 יום אחרי הפרסום הראשון Spearman Correlation Coefficients, N = 61 Prob > r under H0: Rho=1 FN30 FN-30 0.53792 <.0001 (מדד הסיכון השיטתי בטא נמדד למיזוגים שהמיזוג היווה בהם גורם בעל השפעה על מגמת המסחר: שינוי כיווניות המסחר זוהה מובהק סטטיסטית -- נמצאו 61 מיזוגים, 79% מהחברות, שהתקבל בהם הבדל מובהק במגמת המסחר, ואפשר להסיק כי ההודעה על המיזוג מהווה גורם בעל השפעה על מגמת המסחר). בחישוב מתאם Spearman נמצא מתאם חיובי מובהק בעצמה בינונית בלבד (0.53792) בין מדד הסיכון השיטתי לפני פרסום המיזוג ולאחריו. כלומר: השינוי במדד הסיכון השיטתי בטא לאחר הפרסום הראשון תואם לרמת המדד לפני הפרסום הראשון. מציאת מתאם בינוני בלבד בין מדדי הסיכון השיטתי בפרקי זמן כה קרובים מצביע על השינוי שחל בסיכון השיטתי של המניה לפני הפרסום ומיד לאחריו. האם ישתנה גם הסיכון המבוטא במדד הסיכון השיטתי בטא, שנאמדה לתקופה של 240 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) בהשוואה למדד הסיכון השיטתי בטא שנאמדה לתקופה של 240 יום לפני הפרסום הראשון?(FN) טבלה 41: מבחן Spearman לבדיקת תאימות מדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לפני הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג Spearman Correlation Coefficients, N = 75 Prob > r under H0: Rho=1 240 -FN FTC+240 0.64714 Serono - Merck (FN 21/9/2006) לא נכללו 1/12/2002),Solutia - UCB (FN <.0001 (שני המיזוגים בחשבון זה, משום שנתוני המסחר במניה לא דווחו בנסד"ק לפני המיזוג: FN בתקופה 215 יום עד 240 יום לפני Serono - Merck FN בתקופה 36 יום עד 240 יום לפני Solutia UCB

- 118 - מתאם Spearman לבדיקת המתאם בין ערכי הסיכון השיטתי בטא, שנאמדה לאורך 240 יום לפני הפרסום הראשון (FN) לבין בטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC) מצביע על מתאם (0.65) מובהק של מדד הסיכון השיטתי בטא, מתאם שונה משמעותית מ- 1. הממצא מעיד על השינוי ברמות הסיכון בין שתי התקופות: הסיכון השיטתי של החברה הממוזגת לאורך התקופה שלאחר אישור המיזוג שונה (ירד, ראה בהמשך גם הניתוח על-פי גודל המיזוג) מרמת הסיכון השיטתי של החברה מובילת המיזוג לאורך התקופה שלפני פרסום הידיעה על המיזוג. איור 28: גרף המתאם בין מדד הסיכון השיטתי בטא לאורך תקופה של 240 יום לפני הפרסום הראשון (FN-240) לתקופה של 240 ימי מסחר לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים (FTC+240) 1.4 1.2 y = 0.5927x + 0.1842 מדד הסיכון 240 יום לאחר אישור ה FTC 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 מדד הסיכון 240 יום לפני הפרסום הראשון מצאנו כי קיים הבדל ברמות הסיכון של האוכלוסייה כולה. אבדוק האם בקבוצות גודל שונות נמצא מתאם המעיד על רמות סיכון דומות לפני המיזוג ולאחריו? האם מדד הממצאים בדבר מדד הסיכון השיטתי בטא מושפעים מגודל לפי קבוצות גודל המיזוגים?

- 119 - טבלה 42: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הקטנים N Mean Std Dev Median Minimum Maximum FTC+240 21 0.50631 0.23772 0.47422 0.19833 1.17971 FN-240 21 0.46446 0.29864 0.51156-0.16185 1.17042 טבלה 43: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הקטנים Spearman Correlation Coefficients, N = 21 Prob > r under H0: Rho=1 FN-240 FTC240 0.58182 0.0057 טבלה 44: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הבינוניים N Mean Std Dev Median Minimum Maximum FTC240 21 0.52063 0.27873 0.52172-0.04237 1.01137 FN-240 21 0.50850 0.37545 0.52232-0.13959 1.13778 טבלה 45: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר הפרסום הראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הבינוניים Spearman Correlation Coefficients, N = 21 Prob > r under H0: Rho=1 FN-240 FTC240 0.77013 <.0001

- 120 - טבלה 46: מדד הסיכון השיטתי בטא לקבוצת המיזוגים הגדולים N Mean Std Dev Median Minimum Maximum FTC240 18 0.50064 0.24592 0.54760 0.17414 1.04134 FN-240 18 0.53706 0.23502 0.56353 0.17548 1.02083 טבלה 47: מתאם Spearman בין מדדי הסיכון השיטתי בטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר הפרסום הראשון ובטא שנאמדה לאורך 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת המיזוגים הגדולים Spearman Correlation Coefficients, N = 18 Prob > r under H0: Rho=1 FN-240 FTC240 0.56656 0.0142 טבלה 48: מדדי הסיכון השיטתי בטא לקבוצת מיזוגי הענק N Mean Std Dev Median Minimum Maximum FTC240 15 0.31570 0.23876 0.34312-0.07517 0.70670 FN-240 15 0.36873 0.28120 0.40755-0.11856 0.96588 טבלה 49: מתאם Spearman למדד הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר פרסום ראשון ו- 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצת מיזוגי הענק Spearman Correlation Coefficients, N = 15 Prob > r under H0: Rho=1 FN-240 FTC240 0.39286 0.1475

- 121 - טבלה 50: מקדם המתאם האומד את עצמת הקשר בין מדדי הסיכון השיטתי בטא 240 יום לפני הפרסום הראשון ל- 240 יום לאחר אישור המיזוג 61 16 16 14 15 מספר מיזוגים ענקXL גדול L בינוני M קטן Rank All S 0.64714 0.58182 0.77013 0.56656 0.39286 חלש בינוני בינוני- חזק מקדם המתאם FTC240,FN-240 בינוני בינוני עצמת הקשר ירד ירד עלה עלה ירד השינוי במדד הסיכון נבחנה עצמת הקשר בין מדד הסיכון השיטתי בטא לאורך זמן, כאמור, לאורך 240 יום לפני הפרסום אודות המיזוג והושוותה למדד הסיכון השיטתי בטא, שחושב בעבור נתוני המסחר שהתקבלו 240 יום לאחר אישור המיזוג. בחינת הקשר בין מדדי בטא לפני המיזוג ולאחר אישורו מראה כי בעבור רוב המיזוגים הקשר הוא בינוני בעצמתו בלבד ולגבי קבוצת מיזוגי הענק הקשר אף מוגדר כחלש. ממצא זה מחזק את ההשערה כי המיזוג גרם לשינוי מהותי ולחוסר ודאות. עוד נמצא כי בקבוצות גודל מיזוגים שונות נמצאו עצמות קשר שונות במדד הסיכון השיטתי בטא לפני הפרסום הראשון ולאחר אישור המיזוג. נבחן את שילוב המדדים: מדד הסיכון השיטתי בטא עם ממוצע הרווחיות הריאלית לאורך 240 יום לאחר אישור המיזוג. בחנתי מדדים אלו לפי קבוצות הגודל השונות. נמצא כי מיזוגי הענק השיגו את שילוב המדדים הטוב ביותר: התשואה הגבוהה ביותר בשילוב עם מדד סיכון שיטתי בטא הנמוך ביותר. גם קבוצת המיזוגים הקטנים השיגה שילוב מדדים יעיל יותר מהמיזוגים הגדולים. קבוצת המיזוגים הבינוניים השיגה את שילוב המדדים הנחות ביותר בהשוואה לשאר קבוצות גודל המיזוג. טבלה 51: השוואת הרווחיות הממוצעת, סטיית התקן ומדדי הסיכון השיטתי בטא 240 יום לאחר אישור המיזוג לקבוצות גודל מיזוגים שונות 21 21 18 15 מספר המיזוגים ענקXL גדול L בינוני M קטן S 0.044728-0.00947-0.0035 0.046057 תשואה ראלית (ביחס לנסד"ק ( 0.506308 0.520632 0.500635 0.315698 מדד הסיכון שיטתי בטא 0.494714 0.108019 0.267173 0.135471 סטיית תקן

- 122 - איור 29: גרף המשלב בין מדד הסיכון השיטתי בטא עם רווחיות ממוצעת לאורך התקופה של 240 יום לאחר אישור המיזוג, לקבוצות גודל מיזוגים שונות גודל המיזוג ענק גדול בינוני קטן S M L XL מסקנה: נמצא כי 30 יום לאחר הפרסום הראשון ב- 67% מהחברות המתמזגות מדד הסיכון השיטתי בטא גדל. נמצא מתאם חיובי מובהק בעצמה בינונית בלבד בין מדד הסיכון השיטתי לפני פרסום המיזוג ומיד לאחריו מציאת מתאם בינוני בלבד בפרקי זמן כה קרובים מצביעה על השינוי שחל בהערכת השוק את המניה לפני הפרסום ומיד לאחריו. אפשר לדחות את השערת האפס החמישית. בהשוואה של בטא לאורך 240 יום לפני הפרסום ראשון לבין 240 יום לאחר אישור FDA נמצא מתאם מובהק אך שונה משמעותית מ- 1 ברמת הסיכון בטא לאורך התקופה שלפני הפרסום הראשון לבין הסיכון לאורך התקופה שלאחר אישור המיזוג, משמע כי נמצא שינוי ברמת הסיכון בין התקופות.

- 123 - בכל קבוצות הגודל השונות נמצא מתאם השונה מ 1 באופן סטטיסטי מובהק, ממצא המעיד על השינוי שחל ברמות הסיכון השיטתי בטא לפני הפרסום הראשון אודות המיזוג ואחרי אישור המיזוג. עוד נמצא כי תגובת השוק אינה אחידה בקבוצות הגודל השונות: בעוד שבקבוצות המיזוגים הקטנים-בינוניים הסיכון עלה לאחר המיזוג, בקבוצת המיזוגים הגדולים ומיזוגי הענק הסיכון ירד לאחר המיזוג. השערת האפס השישית נדחתה: נמצא כי גם לגבי כלל האוכלוסייה וגם בקבוצות גודל המיזוג השונות, מתאם מדדי הסיכון השיטתי בטות בתקופות השונות שונה מ- 1 באופן סטטיסטי מובהק ומעיד על השינוי שחל בתפיסת השוק של הסיכון בין התקופות.

- 124 - דיון בתוצאות ומסקנות בעידן הגלובליזציה של הכלכלה העולמית ככלל, ובפרט בתעשיית התרופות, מיזוגים ורכישות מציעים לארגון נתיב לצמיחה חיצונית, נתיב מהיר להפוך לגלובלי ולתחרותי. בעשורים האחרונים אנו עדים לגידול מתמשך גם במספר המיזוגים, כ- 25,000 עסקאות בשנה וגם בהיקפם הכספי מעל 2000 מיליארד $. מיזוגים גוזלים משאבים ניכרים מהארגונים המתמזגים, מעמידים עובדים ומנהלים בסכנת אובדן מקום העבודה ובכל זאת, כאמור, אינם מבטיחים הצלחה. האם גם המשקיעים רואים במיזוג הזדמנות עסקית? האם הם מעריכים כי השקעתם תשיא תשואה גבוהה יותר בעקבות המיזוג? האם הסיכון משתנה בעקבות המיזוג? המחקר עסק בזיהוי תגובת השוק למיזוג ואפיון תגובה זו מול תוצאות האמת כעבור שנה ההצלחה או הכישלון של המיזוג. מועד הפרסום הראשון אודות המיזוג מעורר את השוק "להצבעה": בעד או נגד: האם המהלך האסטרטגי המהותי של החברה יצליח או יכשל? תגובת השוק לפרסום מאופיינת בהיפוכי מגמת מסחר. נמצא כי לגבי כלל המיזוגים בענף התרופות מתהפכת מגמת המסחר ב- 44% מהחברות ביום שאחרי הפרסום הראשון. מגמה זו מתחזקת כעבור חמישה ימי מסחר ועומדת על 62% מהחברות המשנות את מגמת המסחר ולאחר 20 יום כבר ב- 74% מהחברות השתנתה מגמת המסחר. עוד נמצא כי מיזוגים גדולים מאופיינים בשיעור גבוה יותר של היפוכי מגמה, למעשה אפילו אחד מכל שמונת מיזוגי הענק, שהיקפם מעל 8 מיליארד $, לא שמר על מגמת המסחר המקורית גם לאחר הפרסום. נתון זה מפתיע במיוחד לאור העובדה כי ענף התרופות מתאפיין במידע גלוי רחב היקף, המאפשר לכל חברה לתכנן שנים מראש את מהלכיה העסקיים, תוך ידיעה טובה ביותר של הסביבה העסקית רגולטורים המאשרים היום את המוצרים שיגיעו לשוק בעוד 7 4- שנים, תקיפה של חברות גנריות את הפטנטים וקבלת אישור מותנה לייצור גנריקה. הידע הרחב והמספק וגם יכולת תכנון לגבי המוצרים המשווקים היום מוצרים עתידיים, המתחרים היום והמתחרים בעתיד, תחלואה היום ושינויים בתחלואה בעתיד. המשקיעים היו צריכים לכאורה לראות את הצלחת המיזוג כפי שהיא נחזית על-ידי החברות עצמן. המפתח לתעלומה נמצא בהערכת השוק את ביצוע המיזוג עצמו. נתוני הפתיחה ידועים, אך האם "השוק" מאמין שהחברות מסוגלות לבצע את האינטגרציה ביעילות? הממצאים כאן תומכים במחקרים הקודמים, המצביעים על השפעה מנוגדת להצלחת המיזוג: מצד אחד, סינרגיה גבוהה ככל שהשונות גבוהה יותר ומצד אחר, שונות גבוהה מקשה על הצלחת האינטגרציה ומחזקת את החשש מכישלון המיזוג.

- 125 - אכן, בבחינת הממצאים על-פי גודל המיזוג ההערכה נתמכת כי השוק יגיב אחרת לשינויי המגמה בקבוצות מיזוגים שונות על-פי גודל המיזוג. בחשש גדול יותר כלפי מיזוגים גדולים ומורכבים (אף כי הסיכוי לסינרגיה ולצמיחה גדול יותר): נמצא כי במיזוגים שגודלם עד 1.3 מיליארד 66% $ מהחברות נסחרו בהיפוך מגמה, בעוד שבקרב המיזוגים הגדולים מהיקף של 1.3 מיליארד $ עלה שיעור היפוכי המגמה לכ- 86%. ממצא זה עולה בקנה אחד עם התוצאות במחקרה של Giben משנת 1996 על מיזוגים ורכישות בקרב ארגוני בריאות בארה"ב, שנמצא בו כי יכולת המיצוי של יתרון לגודל טובה יותר בקרב ארגונים קטנים מאשר במיזוגים של ארגונים גדולים. מחקר זה תומך בסברה של (2001) Bellaire כי המורכבות של ארגונים גדולים מובילה לסינרגיה שלילית המפחיתה את יכולת הארגון למצות את החיסכון בשל המיזוג. בהינתן השפעות מנוגדות, כאמור (ככל שגדלה הסינרגיה כך גדל הסיכוי לכישלון), אי-הוודאות בשוק מתאפיינת ביותר מיזוגים העוברים להיסחר במגמה שלילית: 59% מהיפוכי המגמה הם ממגמת מסחר חיובית למגמת מסחר שלילית ורק 41% מהיפוכי המגמה מאופיינים על-ידי מעבר ממגמת מסחר שלילית לחיובית. ממצא זה של היפוכי מגמת המסחר ב- 75% מהמיזוגים שנבחנו מאפיין את חוסר הוודאות שמפגין השוק כלפי המיזוגים. מנגד, ברור שמנהלי החברות התחבטו ושקלו היטב את צעדיהם ואת מטרתם בבחירת אסטרטגיית המיזוג שמטרתה לשפר את מצב החברה. המסקנה היא שהפרסום הראשון מתקבל בשוק כחדשה דרמטית המובילה להערכת מצב. הערכת מצב זו מובילה ברוב המקרים לשינוי עמדת המשקיעים כלפי החברה הממזגת. היות שהסביבה העסקית מתאפיינת במידע גלוי יחסית, וברור שהנהלות החברות נוקטות במהלך האסטרטגי להיטיב את מצב החברה, הממצא כי רוב היפוכי המגמה הם ממגמה חיובית לפני ההודעה למגמה שלילית לאחריה, מעיד על כך שהשוק מעריך בשמרנות גבוהה יותר ממנהלי החברות את הסיכוי להצלחת המיזוג. בדרך כלל נמצא כי בהודעה לעיתונות, המפורסמת (30) על-ידי החברה, החברה תודיע על הכוונות האסטרטגיות מבלי להתחייב לנתונים קונקרטיים בנוגע להערכתה את התועלות שיצמחו לחברה מהמיזוג. ייתכן שחשיפת היעדים הכמותיים-אסטרטגיים של החברה הממוזגת הייתה משנה את תגובת השוק ומפיגה חלק מאי-הוודאות. המחקר בחן את הצלחת המיזוג כפי שהיא משתקפת בתוצאות התשואה (ביחס למדד נסד"ק) של מניית החברה מובילת המיזוג 240 ימי מסחר לאחר אישור המיזוג על-ידי הרשויות להגבלים עסקיים (30) ב- 57 מהמיזוגים הודעת החברה חופפת את הפרסום הראשון משמע לא היו שמועות או הודעות לא רשמיות לפני הודעת יחסי הציבור של החברה למשקיעים ומועד ה- FN שווה למועד ה-.PR

- 126 -.(FTC) נמצא כי 60% מהחברות מובילות המיזוג השיגו תשואה נמוכה מתשואת השוק. כמחצית מהם אף הציגו תשואה נמוכה משמעותית (30% פחות מתשואת השוק ואף נמוך משיעור זה). חציון התשואה ביחס למדד נסד"ק עמד על מינוס 8%-. 40% מהחברות מובילות המיזוג השיגו תשואה גבוהה יותר מתשואת השוק. לא נמצא קשר מובהק בין שווי המיזוג להצלחתו. ממצא זה תומך בממצאים קודמים המצביעים על היקפים נמוכים של הצלחה במיזוגים, כגון סקר רחב היקף שנערך על-ידי (1999) KPMG שתוארו בו 17% הצלחה בלבד. שיעור הצלחת המיזוגים בחברות התרופות, על אף היותו נמוך באופן אבסולוטי (40%), נמצא גבוה משיעור הצלחת המיזוגים שנמדד בתעשייה כולה על-ידי (17%, KPMG כאמור, לעיל). שיעור הצלחה זה של 40% חריג משמעותית משיעורים של ממצאי המחקרים שסקרו מיזוגים בכל הענפים: (2000) Mitchell and Stafford חקרו 2,068 מיזוגים שהתרחשו בין השנים.1993 1961 החוקרים חישבו את תשואת החברות שלוש שנים לאחר ביצוע המיזוג ומצאו כי תשואת החברות המתמזגות ביחס לתשואת השוק קרובה לאפס. תוצאות אלו עקביות עם מחקר ה- Meta-Analysis רחב ההיקף של al. (2004) King et ומחקרם של (2008) Martinova and Renneboog שהגיעו למסקנה כי החברות מובילות המיזוג אינן מניבות תשואה מעל תשואת השוק ואף צפו נטייה לתשואה שלילית ביחס לשוק. נתונים אלו מרמזים כי הקריטריונים הבסיסיים שהוגדרו להצלחת המיזוגים באים לידי ביטוי באופן טוב יותר בענף התרופות. לדוגמה, אחד הקריטריונים המרכזיים להצלחת מיזוג הוא בדיקת נאותות ותמחור מדויק של עלות המיזוג אל מול הרווח העתידי. בקרב חברות התרופות המידע הגלוי על החברה, על מוצריה בהווה ובעתיד, וגם על מתחריה והסביבה העסקית, מאפשרים ניתוח מדויק יחסית של תשואות המיזוג, ותכנון אינטגרציה לקבלת סינרגיה אופטימלית. נשאלת השאלה מדוע שיעור הכשלונות עדיין כה גבוה (כ 60% )? ניתוח הסיבות להצלחה או לכישלון של המיזוגים בענף התרופות הוא נושא למחקר נוסף. עם זאת, מחקרים קודמים בתחום המיזוגים והרכישות מעלים שתי סיבות עיקריות. הסיבה הראשונה היא שהתפוקה המדעית של מחלקות המחקר והפיתוח בחברה הממוזגת יורדות בעקבות המיזוג (2006, el..(srikanth at הסיבה השנייה נעוצה בעובדה שרוב רובן של חברות התרופות הן חברות בין-לאומיות הפועלות במגוון רחב של מדינות אך מאופיינות בחזון, ערכים וגישה לסיכון ולקבלת החלטות ייחודית. במהלך המיזוג בא לידי ביטוי השוני בתרבויות העסקיות בעזיבת אנשי מפתח מוכשרים וסרבול בתהליכי קבלת ההחלטות. נוצרת חוסר הלימה בין מטרות הארגון המאוחד לבין אינטרסים מקומיים של קבוצות העובדות בתוך הארגון. האם אפשר לקשר בין היפוכי מגמת המסחר והתנהגות השוק לאחר הפרסום הראשון (FN) לבין הצלחת המיזוג, כפי שהיא נמדדת 240 ימי מסחר לאחר אישור הרשות להגבלים עסקיים?(FTC)

- 127 - היכולת לחזות נכונה מיזוג היא השילוב בין שני פרמטרים המשפיעים על ההצלחה באופן מנוגד מצד אחד, מורכבות המיזוג (הגדלה ככל שהיקף המיזוג גדול יותר) ומצד שני, הסינרגיה (הגדלה ככל שהיקף המיזוג גדול יותר). כך נמצא כי מיזוגים מורכבים המשלבים פריסות גאוגרפיות שונות, רכישה של חברה המתנהלת בחוסר יעילות (למשל, בלי ניצול אופטימלי של אמצעי הייצור) וכן הלאה, טומנים בחובם סינרגיה גבוהה. עם זאת, נמצא כי תהליכי האינטגרציה, שילוב החברות, הניהול והשליטה יהיו מורכבים יותר, והם גורמי הסיכון לכישלון גבוה יותר. כך נמצא כי בחקירת המיזוגים הקטנים (מיזוגים שגודלם עד 400 מיליון $) שיעור החיזוי עומד על 69%, בעוד שבמיזוגים הגדולים מ 400 מיליון $ שיעור החיזוי יורד לכ 30%. על-פי הנאמר לעיל השילוב בין מורכבות מיזוג קטנה יותר לסינרגיה קטנה יותר מצב האופייני לחברות הקטנות, מאפשר חיזוי טוב יותר של הצלחת המיזוג או כשלונו. בבחינת שיעור החיזוי במיזוגים הגדולים, שהצליחו כעבור 240 ימי מסחר מהינתן אישור הרשות להגבלים עסקיים,(FTC) נמצא כי ב- 75% מהמיזוגים כשל השוק בחיזוי ההצלחה. במיזוגים הקטנים שיעור הכישלון עמד בחיזוי של 38% בלבד. ממצאים אלו מרמזים כי השוק מעדיף לבחון את המיזוגים הגדולים ביתר זהירות: רבים מהמיזוגים, שהוכחו לבסוף כמוצלחים, אינם מוערכים כך בתקופת הפרסום הראשונה.(FN) תמיכה נוספת לזהירות יתר זו אנו מוצאים בבחינת שיעור הכשלונות: שיעור הכשלונות למיזוגים גדולים שנכשלו נחזה נכונה ב 40% (שיעור חיזוי ההצלחות היה, כאמור, 25% בלבד). לא נמצאה עדות להצלחה כישלון בהלימה לגודל המיזוג, אבל השוק מעריך כי מיזוגים גדולים בעלי סיכוי נמוך יותר להצליח. נבחין בשלוש "תקופות זמן" בתהליך המיזוג בחברה: תקופת הזמן שלפני הפרסום הראשון: תקופה שהחברה מושפעת מפעילותה שלה ומהשוק. תקופת הזמן שלאחר הפרסום הראשון: תקופה שפעילות החברה מובילת המיזוג לא מושפעת מהמיזוג אך השוק מגיב לחדשה. תקופת הזמן שלאחר אישור המיזוג: בתקופה זו החברה הממוזגת פועלת לבניית חברה מאוחדת. בשנה הראשונה תהליכי המיזוג האינטגרציה הסינרגיה משפיעים על ביצועי החברה ועל הערכת השוק את הצלחת המיזוג. המחקר התחקה אחר השינויים במדד הסיכון השיטתי בטא המתרחשים בתקופות בהן החברה מציגה מידע חדש News) 30 FN First הימים שלאחר הפרסום) ובתקופות בהן החברה עוברת תהליכי מיזוג ואינטגרציה החל מהאישור של הרשות להגבלים עסקיים (FTC) + 240 יום, כלומר

- 128-240 ימי מסחר לאחר קבלת אישור המיזוג: השנה בה החברה מובילת המיזוג מבצעת באינטנסיביות את מרב הפעילויות הכרוכות במיזוג). נמצא כי בעקבות הפרסום הראשון ב- 67% החברות המתמזגות גדל מדד הסיכון השיטתי בטא, מתאם חיובי מובהק בעצמה בינונית בלבד (נמוכה מאחד) בין מדד הסיכון השיטתי לפני פרסום המיזוג ומיד לאחר הפרסום מצביע על השינוי שחל בתנודתיות המניה לטווח הקצר לפני הפרסום ומיד לאחריו. בחינת אומדן מדד הסיכון השיטתי בטא לאורך 240 ימי מסחר לפני הפרסום הראשון והשוואתו ל- 240 ימי המסחר לאחר אישור המיזוג נמצא מתאם בעצמה בינונית בלבד ונמוך משמעותית מאחד, הממצא מעיד על השינוי ברמת הסיכון של החברה מובילת המיזוג בין התקופות הנ"ל. חקירה נוספת לברור השינוי ברמת הסיכון בקבוצות גודל מיזוג שונים העלתה ממצאים דומים המעידים גם כן על השוני ברמות הסיכון לאחר אישור המיזוג בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום הראשון. לסיכום: שיעור הצלחת מיזוגים בענף התרופות עולה על שיעור ההצלחה בכלל הענפים. הצלחה במיזוגים בקרב חברות התרופות אינה קשורה לגודל המיזוג, אך תגובת השוק לפרסום המיזוג שונה בין מיזוגים גדולים לקטנים. השוק מביע חוסר אמון הסתייגות יחסית מסיכויי ההצלחה של מיזוגי הענק היוצרים מגה-חברות בעוד שההתייחסות למיזוגים הקטנים מתאפיינת באופטימיות רבה יותר לגבי סיכויי הצלחתם. ניכרים השינויים בטווח הקצר גם בהיפוכי המגמה לאורך זמן וגם בעלייה ברמות הסיכון מאחר וניתנת חשיבות רבה להתנהגות המשקיעים, מצביע המחקר על כשל ניהולי בניהול יחסי הציבור ) Relation (PR Public ומתן יעדים קונקרטיים להשגה ולהצלחה במיזוג. הדבר נכון בעיקר במיזוגים הגדולים, שציבור המשקיעים בהם מבטא זהירות יתר לגבי אמונו בהצלחת המיזוג.

- 129 - רשימת מקורות ארבן א. (2007). סקירת עסקאות ברחבי העולם KPMG Corporate Finance Dealwatch.M&A ובר י. (1996). מיזוגים ורכישות: נישואים בעייתיים אקזקיוטיב. גיליון אפריל-מאי. ובר י. (2003). ניהול מיזוגים ורכישות פלס הוצאה לאור בע"מ. טל ד. (2000). רוצים להתמזג סטטוס הירחון לחשיבה ניהולית. גיליון מאי. לוטנברג א. (2001). מיזוגי ענק ברכה או צרה צרורה?. סטטוס הירחון לחשיבה ניהולי. גיליון מאי. מקוב. י. 2007. אסטרטגיה של מיזוגים ורכישות האתגר, בכנס פורבס, ישראל. שוחט ל. 2001. על הצד האפל של מיזוגים ארגוניים. סטטוס הירחון לחשיבה ניהולית. Andrade G. Mitchell M.L. & Stafford E. (2001). New Evidence and Perspectives on Mergers. The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 pp. 103-120. Antitrust Enforcement Publication Reports (2000, 2003, 2007). Antitrust Enforcement Activities. Federal Trade Commission, Bureau of Competition. Ashkenas R.N. Demonaco L.J., Francis S.C. (1998). Making the Deal Real: How GE Capital Integrates Acquisitions. Harvard Business Review. On Mergers and Acquisitions, Vol. 76(1) pp.165-178. Bain S.J. (1954). Economies of Scale, Concentration and the Condition of Entry. American Economic Review, Vol. 64 pp. 15-39. Bain S.J. (1956). Barriers of Entry, Concentrating and Profit Rates. Cambridge: Harvard University Press.

- 130 - Barla P. (1998). Firm Size inequality and Market Power. International Journal of Industrial Organization, Vol. 18 pp. 693-722. Barros P., Cabral L. (1993). Merger Policy in Open Economies. European Economic Review, Vol. 38 (5) pp. 1041-1055. Baumol W.J. (1962). On the theory of Expansion of the Firm. American Economic Review. Vol.52 pp.1078-1087. Bellaire R. D. (2001). Merging for Scale Savings?. Pharmaceutical Executive, Vol. 21(2) pp. 4-8. Bower L. J. (2001). Not all M&A are Alike - and That Matters. Harvard Business Review, Vol. 79(3) pp. 93-101. Brady U. Feinberg M. R. (1998). An Examination of Stock-Price Effects of EU Merger Control Policy. International Journal of Industrial Organization, Vol. 18 pp. 885-900. Carey, D. (2001). Harvard Business Review on M&A,Lesson from Master Acquirers, a CEO Roundtable on Making Mergers Succeed, Boston: Harvard Business School Press. Chaudhuri K.A. & Wu, Y. (2003). Random Walk Versus Breaking Trend in Stock Prices: Evidence from Emerging Markets. Journal of Banking & Finance, Vol. 27 pp. 75 592. Cheung K. F. (1992). Two Remarks on the Equilibrium Analysis of Horizontal Merger. Economics Letters, Vol. 40 (1) pp.119-123. Copeland T., Koller T., & Murrin J. (2001). Valuation Measuring and Managing the Value of Companies. New York: McKinsey & Company / John Wiley & Sons. Cybo-ottone A. & Murgia M. (2000). Merger and Shareholder Wealth in European Banking, Journal of Banking & Finance. Vol. 24 pp. 831-859.

- 131 - DeBondt, WFM & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, Vol. 40(3) pp.793-805. Farmer C.K. & Gumbhir K. A. (1993). Acquisition Value Factors for US Pharmaceutical Firms in a Merger Environment. Journal of Research in Pharmaceutical Economics, Vol. 5 (2) pp.37-57. Fixler J.D. (1992). An Index Number Approach to Measuring Bank Efficiency: an Application to Mergers. Journal of Banking & Finance, Vol. 17 (2-3) pp. 437-450. French, K.R., Schwert, G.W. & Stambaugh, R.F. (1992). Expected Stock Returns and Volatility. Journal of Financial Economics, Vol. 47(2) pp. 427-465. Giben S.R. (1996). Economies of Scale and Scope as an Explanation of Merger and Output Diversification Activities in the Health Maintenance Organization Industry. Journal of Health Economics, Vol. 15 (6) pp. 685-713. Glenn R., Kiessling T.,Tokman M. & Dalela V. (2008). Market Growth Through Mergers and Acquisitions: The Role of the Relationship Marketing Manager in Sustaining Performance. Industrial Marketing Management, Vol. 37 pp. 394 406. Gradowski. G.H. & Vernon M.J. (1993). Returns to R&D on New Drug Introductions in the 1980's. Journal of Health Economics, Vol. 13 pp. 383-406. Healy M. P., Palepu G.K. & Ruback S.R. (1992). Does Corporate Performance Improve After Mergers? Journal of Financial Economics, Vol. 31(2) pp.135-175. Hitt A.M., Harrison S.J. & Ireland R.D. (2001). Mergers & Acquisitions - A Guide to Creating Value for Stakeholders, New York: Oxford University Press. Houston F.J., & Ryngaert D.M. (1993). The Overall Gains from Large Bank Mergers. Journal of Banking & Finance, Vol. 18 (6) pp. 1155-1176. IMS. (1988). IMS Releases 5 Year Forecast of Global Pharmaceutical Growth IMS. (2008). Pharmaceutical Sales 2000 2007, IMS Health Market Prognosis

- 132 - Kashyap K. A. (1999). What Should Regulators Do About Merger Policy?. Journal of Banking & Finance, Vol. 23 pp. 623-627. King D. R., Dalton D. R., Catherine M. D., Covin G. J. (2004). Meta-Analysis of Post-Acquisition Performance: Indications of Unidentified Moderators. Strategic Management Journal, Vol. 25 pp. 187-200. Klemperer P. (1998). Auctions With Almost Common Values: the Wallet Game and Its Application. European Economic Review, Vol. 42 pp. 757-769. Lambrecht. B.M (2004). The Timing and Terms of Mergers Motivated by Economies of Scal. Journal of Financial Economics, Vol. 72 pp. 41 62. Levy H. & Sarnat M. (1994). Capital Investment and Financial Decisions, New York: Prantice Hall. Ma; Y., Tang., A.P. & Hasan., A. (2005). The Stock Price Overreaction Effect: Evidence on NASDAQ Stocks, Quarterly. Journal of Business and Economics, Vol. 44 pp. 113-127. Maquieira P.C., Megginson L.W., & Nail L. (1997). Wealth Creation Versus Health Redistributions in Pure Stock - for - Stock Mergers. Journal of Financial Economics, Vol. 48 pp. 3-33. Marris, R. (1964). The Economic Theory of Managerial Capitalism. New York: The Free Press of Glencol. Marshall, J. (2001). Are Mergers Paying Off. Financial Executive, Vol. 17 (2) pp. 26-33. Martynova M. & Renneboog R. (2008). A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where Do We Stand?. Journal of Banking & Finance, Vol. 32 pp. 2148 2177.

- 133 - McBeath I. & Bacha J. (2001). Mergers and Acquisitions: A Consideration of the Drivers and Hurdles. Journal of Commercial Biotechnology, Vol. 8 pp.147-153. Michell, M.L. & Mulherin J.H. (1995). The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity. Journal of Financial Economics, Vol. 41(2) pp. 193-229. Mitchell, M.L. & Stafford E. (2000). Managerial Decisions and Long Term Stock Price Performance. Journal of Business, Vol. 73, pp.287-329. Miyazaki H. & Aman H. (2007). Contagion Intra-Industry Effects of M&A Announcements. The Business Review, Cambridge, Vol. 8(1) pp.240-251. Morgan E.J. (2001). Innovation and Merger Decisions in the Pharmaceutical Industry. Review of Industrial Organization, Vol. 18 pp.181-197. Nelson T. & Harris S. (1999). Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. Mergers and Acquisitions. Global Research Report KPMG. Nilssen T. & Lars S. (1997). Sequential Horizontal Mergers. European Economic Review, Vol. 42 (9) pp.1683-1702. Ornaghi C. (2009). Mergers and Innovation in Big Pharma. International Journal of Industrial Organization, Vol. 27 pp. 70-79. Paruchuri S., Nerkar A. & Hambrick D. (2006). Acquisition Integration and Productivity Losses in the Technical Core: Disruption of Inventors in Acquired Companies. Organization Science, Vol. 17 pp. 545-562. Peterson R.D., & Peterson P. (1990). The Medium of Exchange in Merger and Acquisitions. Journal of Banking & Finance, Vol. 15 pp. 383-405. Powell W. W. (1996). Inter- Organizational Collaboration in the Biotechnology Industry. Journal of Institutional and Theoretical Economics, Vol. 152 pp.197-215.

- 134 - Raghavendra P.T. & Vermaelen T. (1997). Glamour, Value & Post Acquisition Performance of Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 49(2) pp. 223-253. Resti A. (1998). Regulation Can Foster Mergers, Can Mergers Foster Efficiency? The Italian Case. Journal of Economics & Business, Vol. 50(2) pp. 157-169. Sawyer M.G. (1994). Stockholder Returns Among Homogeneous Groups of Mergers. Journal of Finance Research, Vol. 17(1) pp. 45-63. Schweizer L. (2002). The Key Drivers and Success Factors for M&A Strategies in the Biotechnological and Pharmaceutical Industry. Pharmaceuticals Policy and Law, Vol. 5 pp. 41-62. Schwenker B., & Moje H. (2000). Post Merger Integration, Winning the Race Against Time, Roland Berger, Strategy Consultants. Scwert G. W. (1995). Markup Pricing in Mergers and Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 41(2) pp. 153-192. Senker J., & Sharp M. (1997). Organizational Learning in Cooperative Alliances: Some Case Studies in Biotechnology. Technology Analysis and Strategic Management, Vol. 9(1) pp.35-51. Spilker B. (1994). Multinational Pharmaceutical Companies Principles and Practices. New York: Lippincott Williams & Wilkins ; Second edition. Tapon F. & Cadsby C. B. (1994). The Optimal Organization of Research: Evidence from Eight Case Studies of Pharmaceutical Firms. Journal of Economic Behavior & Organization, Vol. 31 pp. 381-399. Tracey M. (2001). Mergers & Performance within the Pharmaceutical Sector, Proceedings of Symposium Finance 1!, Phoenix Arizona. Goldman Sachs International.

- 135 - Weston J. F. & Weaver S.C. (2001). Mergers and Acquisitions, New York: The Mcgraw-Hill Executive MBA Series. Williamson J.H. (1966). Profit, Growth and Sales Maximization. Economica, Vol.33 pp.1-16. Yagil J. (1993). Stock Price Determination and the Effect of Continued Merger Policy. Applied Financial Economics, Vol. 3 (2) pp.169-173. Websources: AstraZeneca. Sep. 2001, Astrazeneca Merger in Brief, Retrieved 14/12/2007 from http://www.astrazeneca.com. Bristol-Myers Squibb. Sep. 2001, About Bristol-Myers Squibb-History, Retrieved 21/11/2007 from http://www.bms.com. Businessline, August 27, 2006, Traders Corner, Retrieved 3/8/08 from http://proquest.umi.com/pqdweb?did=1111986711&fmt=3&clientid=41928&rqt=30 9&VName=PQD (ProQuest document ID: 1111986711). FDA. 2001, Phrma Annual Survey, 1998, FDA, Retrieved 4/2/1008 from http://www.fda.com. FTC. 2001, FTC Antitrust Actions in Pharmaceutical Services and Products, Retrieved 5/2/2008 from http://www.ftc.com. FTC. 2001, FTC Health Care Antitrust Report - Pharmaceutical Mergers, Retrieved : 5/2/2008 from http://www.ftc.com. Johnson & Johnson. Sep. 2001, Johnson & Johnson History, Retrieved 1/9/2001 from http://www.jj.com. KPMG, Cross Border M&A in 1999 Shatters Records, But Fourth Quarter Drop Raises Intriguting Questions, Retrieved 28/10/2000 from http://www.kpmg.com.

- 136 - Mergers & Acquisitions: The Dealermaker's Journal, (Feb2009). Vol. 44 Issue 2, p50-70, 21p, Retrieved 1/3/2010 from http://search.ebscohost.com/login.aspx?direct=true&db=buh&jid=mrg&site=bsi-live Merck. 2001, Supplier Diversity Merck's History, Retrieved 1/9/2001 from http://www.merck.com. Pfizer Inc. Our History. Sep. 2001, Pfizer Inc Our History, Retrieved 1/9/2001 from http://www.pfizer.com. Pharmacia. 2001, Pharmacia About Pharmacia, Retrieved 3/8/2001 from http://www.pharmacia.com. Roche. 2001, Roche Our History 1978 - Today, Retrieved 8/9/2001 from http://www.roche.com. Wood Mackenzie, Wilson J. & Carlin V. (2000). Review of the Pharmaceutical Industry 1980-2000. PharmaForum. Vol. 45. http://www. WoodMackenzie.com.

- 137 - נספחים נספח 1 רגולציה בענף התרופות (31) רשויות הבריאות הצורך בניסוי התרופות החדשות ואישורן אצל רגולטורים שונים בכל רחבי העולם יצר מישור נוסף של מדידת יעילות החברות מול בירוקרטיה חיצונית. פוליטיזציה של תהליך קבלת ההחלטות על אישור תרופות חדשות בשווקים השונים בעיקר בארה"ב (ראה הגרף להלן) ובשוק האירופאי המשותף ויכולת החברות לעבור משוכה בירוקרטית זו משפיעים על שווי הפיתוחים החדשים ומכאן גם על שווי החברות. איור 30: מספר האישורים לתרופות החדשות ופרק הזמן הממוצע שנדרש לאישורן בארה"ב No. of Products 60 50 40 30 20 10 20 21 20 23 23 30 26 25 22 28 53 39 30 36 27 40 35 30 25 20 15 10 5 Mean no. of Months for approval 0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 New drug approvals )FDA approval time (No. of months מקור: 2001, Tracey פטנט ניתן על פיתוח מולקולה או על תהליך יצור ייחודי. מיום רישום הפטנט תקבל החברה הרושמת בלעדיות לפרק זמן קצוב (כ 20-15 שנים), פרק הזמן הזה ינוצל על-ידי החברה לפיתוח המולקולה למוצר מוגמר ולמכירתו, ככל שיקוצר זמן הפיתוח יוותר זמן רב יותר לחברה למכירת המוצר הבלעדי. באיור לעיל מתוארים מספר האישורים שנתנו לתרופות חדשות בעשור האחרון מול מספר החודשים שהפטנט בא לידי ביטוי האישור בבדיקה אצל הרגולטור (FDA) בארה"ב, המגמה ברורה: כיום, (31) נבדיל בין שני רגולטורים המשפיעים על התעשייה: האחד, רשויות הבריאות האמונות על אכיפת אישור השימוש בתרופות ובמזון (בארה"ב מנהל התרופות והמזון ה,(FDA השני, הממונה על ההגבלים העסקיים (בארה"ב ה.(FTC

- 138 - נדרשות יותר בקשות לאישורים מאשר בשנות ה- 80. הזמן הממוצע עד לקבלת האישור קטן בעשור האחרון בהשוואה לשנות ה- 80. הרשויות להגבלים עסקיים FTC ותפקידם במיזוגים הרשויות להגבלים עסקיים אמונים על אכיפת מניעת אי-תחרות. המיזוגים נתונים לאישור רגולטורים מקומיים. כיום ישנם, למעשה, שני רגולטורים בעולם שהשפעתם כה רבה עד כי ביכולתם לאשר או לדחות מיזוגים גלובליים, לכפות שינויים מבניים על חברות מתמזגות או אף למכור מוצרים ופטנטים (על מנת לא להפוך למונופול בתחומי ריפוי מסוימים). שני רגולטורים אלו הם רשות ההגבלים העסקיים בארה"ב ורשות הגבלים העסקיים של השוק האירופאי המאוחד. (32) הרשות להגבלים עסקיים FTC קובעת הלכה ולמעשה האם המיזוג יתנהל ובאלו תנאים. להלן דוגמא להחלטת הוועדה להגבלים עסקיים (FTC) המגבילה לצו בית המשפט בעניין המיזוג של "טבע ו-איווקס": "Teva Pharmaceutical Industries Ltd (Final Order March 7, 2006): The consent order allowed Teva to acquire IVAX Corporation, provided the companies sell the rights and assets needed to manufacture and market 15 generic pharmaceutical products. Among the drugs sold were several forms of generic amoxicillin and amoxicillin clavulanate potassium that are widely used in the United States." מקור: FTC Health Care Antitrust Report 2008 ( 32) The Federal Trade Commission is a law enforcement agency charged by Congress with protecting the public against anticompetitive behavior and deceptive and unfair practices. The FTC's antitrust arm, the Bureau of Competition, is responsible for investigating and prosecuting "unfair methods of competition" which violate the FTC Act. The FTC shares with the Department of Justice responsibility for prosecuting violations of the Clayton Act. מקור: אתר האינטרנט של הFTC

- 139 - בהחלטת הוועדה להגבלים עסקיים (FTC) חויבה טבע למכור חלק מהנכסים שנרכשו במיזוג כתנאי לקבלת היתר. החלטה זו מבוצעת על מנת להגביל את אי-התחרות (33) בשל המיזוג. השפעת המיזוג פורצת מעבר לחברות הממוזגות עצמן. במחקר זה אנו מתמקדים ביכולת המיזוג להביא ערך נוסף לבעלי המניות, אולם התועלת הכללית מהמיזוג לכלכלת הארצות שהוא מתרחש בהן לא תמיד עולה בקנה אחד עם השפעתו החיובית על ביצועי החברה. כך לדוגמא אמר מריו מונטי, נציב האיחוד האירופי לענייני תחרות, לעיתון "וולט אס זונטג" הגרמני: "מיזוגים ורכישות הנוגעים לענפי המפתח יוצרים מקומות עבודה חדשים בענפי הטכנולוגיה החדשים, בעיקר באינטרנט ובתקשורת, מיזוג גדול אחד מביא בדרך כלל לשורה של מיזוגים נוספים חברה, המתחרה בחברה שקמה מתוך מיזוג, מבקשת להדביק את הפיגור שלה בגדול על-ידי כך שגם היא תשאף למיזוג עם חברות אחרות. באופן זה עשויה להיווצר מגמה כלכלית למיזוגי ענק, בעיקר אם קיימת מגמה של עלייה בשווי המניות, שהיא תנאי הכרחי למיזוגים." מקור: טל, 2000 מיזוגים משפיעים גם על יכולת החברות להתחרות בשווקים המקומיים, כמו גם על התחרות בשווקי חוץ, לחדור לשווקים החדשים, להגדיל את יכולת המיקוח שלהן בשווקים החדשים וכדומה. אף שפעילות המיזוג מקיפה את החברות הבין-לאומיות על פני מספר רב של מדינות, עיקר ההשפעה היא של הרגולטורים בשווקים הגדולים והעשירים בארה"ב ובשוק האירופאי המשותף. הם אלה הקובעים את המדיניות בכל רחבי העולם,FTC) פרוטוקולים שונים), למעשה, מיזוגים, שלא יאושרו על-ידי הוועדה להגבלים עסקיים (FTC) ולא יוכלו להתקיים בשוק הגדול בעולם (ארה"ב), לא יצאו (34) כלל מהכוח אל הפועל. השפעה זו יוצרת קונפליקט שהרגולטור בארה"ב ובשוק האירופאי המשותף משמש בו כ"שוטר העולם" המושפע ממדיניות הפנים של ארצו שלו (כאמור ארה"ב או אירופה) ומשפיע על העסקאות בכל שאר המדינות כאחד. (33) האם השוק חוזה החלטה זו? לעיתים החלטה זו יכולה לפגום ביתרונות החזויים במיזוג. מגמת המסחר סביב החלטת ה- FTC מרמזת על ציפיות השוק אל מול מגבלות האישור המוטלות על-ידי ה- FTC על החברה הממוזגת. (34) לדוגמה, במיזוג בין חברת GlaxoWellcome וחברת SmithKline Beechem ה- FTC עיכב את אישור המיזוג למשך כשנה עד שעמדו החברות בתנאי המיזוג שהוצבו (מכירת הפטנטים וזכויות המוצרים בהם שהחברות הממוזגות הפכו למונופול) לחברה אחרת. (מקור: אתרי האינטרנט של החברות, הודעה לעיתונות).

- 140 - כך גם נוכל לזהות אינטרסים שונים (במדינות השונות) בקרב הרגולטורים בענף התרופות, כפי שעולה גם במאמרם של (35) (1994) Barros and Cabral השניים מצאו כי הרגולטור מושפע מפעילות המיזוג בארצו בלבד ואינו לוקח בחשבון את תוצאות העסקה בעולם כולו. המשמעות היא עצומה: השפעתם של מיזוגי ענק ניכרת בעולם על כלכלות כל המדינות שהחברות המשתתפות במיזוג סוחרות בהן, אך למדינות אלו השפעה קטנה ביותר על התנאים וההגבלות שהמיזוג נערך בהן או על קיומו כלל. במקרים רבים נדרשים רגולטורים במדינות שונות למדיניות שונה בבואם לתמוך במיזוגים בארצם. דוגמה לכך מביא (1999) Kashyap מתחום מיזוגי הבנקים שהרגולטורים נדרשים לעודד בהם השקעות זרות ביפן וכניסה של מוסדות לשם. באירופה יעזרו המיזוגים להתמודד עם כניסת המטבע המאוחד היורו, ובארה"ב המרחקים הגאוגרפים אינם מהווים יותר מגבלה לפעילות הבנקאית ולרגולטור יש אינטרס לפקח על מספר קטן של בנקים גדולים מאשר על מספר רב של בנקים קטנים. לכן לדעת המחבר יש לעודד את מיזוגי הבנקים על מנת לתרום ליציבות המערכת הבנקאית וליעילות הפיקוח והבקרה. חששם של הרגולטורים מהקטנת התחרות בענף עקב מיזוגים מקבל משנה תוקף במחקרו של Barla (1998). במחקר נבחן הקשר שבין כוח השוק (של החברות) לבין הריכוזיות בענף. כרגיל מקובל לראות קשר פשוט בו ככל שהריכוזיות עולה, מצד אחד (לחברה אחת יש שליטה על נתח שוק גדול) כוח השוק שלה עולה, מצד אחר. במחקר זה נמצא כי קיים קשר נוסף, שככל שהשונות בנתחי השוק תהיה גדולה יותר כך גם יקטן כוח השוק של החברות. הרגולטורים בענף התרופות אינם מעודדים את מיזוגי חברות הענק בשל חששן מיצירת מונופול (36) בתחומי ריפוי מסוימים. קיים קשר ישיר בין מדיניות הרגולטור לבין פתיחות הענף למיזוגים. השפעת הרגולטור אינה מוגבלת רק לתרופות קיימות Morgan (2001) מתמקד במחקרו בסינרגיה שמבקשים החברות להשיג במחקר ובפיתוח, כלומר, לצמצם את עלויות הפיתוח של תרופות עתידיות באותו תחום או לעצור את המחקר בתרופות חדישות בשל מניעת תחרות עם תרופה אחרת הנמצאת בצינור הפיתוח או בשיווק. (35) במאמר השניים הרחיבו את ניתוחו של (1990) Schapiro על מיזוגים אופקיים לפעילותו של הרגולטור באישורו מיזוגים בסביבה כלכלית פתוחה. (36) הכוונה למונופול בתחום ריפוי של תרופות Area) (Therapeutic למחלה או למחלות מסוימות כך שהחברה הממוזגת כנראה לא תהיה בעלת נתח שוק עולמי משמעותי כלל, אך בתחום ריפוי מסוים היו רק בידי החברה את תרופות המתאימות.

- 141 - הרגולטור רואה בדרך כלל את התרופות הנמצאות בפזה III של המחקר (מחקר רחב היקף בבני אדם להוכחת יעילות ובדיקת תופעות לוואי בקהל הרחב) ומתקשה לאכוף את מניעת אי-התחרות במוצרים עתידיים - מולקולות הנמצאות בשלבים הראשונים יותר של המחקר והפיתוח. (2001) Morgan בחן שלושה מיזוגים ומצא כי אכיפת התחרות בתחום המחקר והפיתוח אינו יעיל דיו: ישנו קושי לבחון תרופות בראשית דרכן ולנבא את הצלחתן והתחרות שתיווצר עקב כך בעתיד. האכיפה רואה בטווח של שנה-שנתיים קדימה בעוד המחקר ו"שוק החדשנות" בעל טווח שנים גדול יותר, עקב כך החברות יכולות להצליח בהגבלת התחרות העתידית.

- 142 - נספח 2 פטנטים ומידע עסקי גלוי רישום הפטנט בענף התרופות נעשה סמוך לגילוי מולקולה חדשה. לאחר רישום הפטנט חברת התרופות תתחיל בניסויים במולקולה לבדיקת היכולת להופכה לתרופה חדשה, וזאת מתוך תקווה כי יוכלו לתרגם פיתוח זה לתרופות יעילות יותר מהקיימות. פרק הזמן מיום הרישום ועד השקת התרופה נמשך כ- 7-4 שנים. בשל הצורך לערוך ניסויים רחבי היקף בכל העולם תוך שיתוף רופאים ומוסדות רפואה ביישום הפיתוח החדש נמצא כי בענף זה הידע על החידושים הנמצאים בצינור הפיתוח ידוע לכל. זו גם הייחודיות של ענף זה מענפים אחרים המשקיעים במו"פ. הייחודיות מתבטאת בכך שהמידע על המוצרים החדשים ומידת יעילותם נחשף שנים רבות לפני השקתן ותחילת המכירה של התרופות. חשיפת מידע זה מוביל את המתחרים להכין את עצמם, שנים מראש, לקראת התחרות הצפויה. אנו מצפים, כאמור, כי כאן תהיה השפעה נוספת ייחודית על שווי החברה כפונקציה של המוצרים בצינור המו"פ. במאמרו של (1998) Klemperer תוארה הבעייתיות במיזוגים שהמידע הגלוי של הפטנטים בענף התרופות מוביל אותם לתהליך משא ומתן בעייתי בעבור המוכר. משום שכל המציעים יודעים מהם יתרונם היחסי מול שאר המתחרים במכרז המיזוג, הם יציעו הצעות רכישה נמוכות יחסית מאשר (37) במצב שבו לא היו חשופים למידע על המוכר והמציעים האחרים, כך מצטמצם טווח המכרז. מחקר ופיתוח: עיקר הצמיחה של חברות תרופות אתיות נובע מהשקתן של תרופות חדשות לשוק New ) NCE.(Chemical Entity אחד ממרכיבי ערך החברה החשובים, המוערכים על-ידי אנליסטים של ענף התרופות, הוא ערך המוצרים הקיימים ב"צינור הפיתוח" line).(r&d pipe (37) כלומר: כל מציע יכול, בקלות יחסית, לחשב מה השווי של החברה הנרכשת לשאר המציעים ובכך לתכנן את ההצעה שלו. המאמר מתחקה אחר תהליך המכרז של רכישת חברת Wellcome ע"י חברת Glaxo (הרכישה בשווי 9 מיליארד ). לחברת Glaxo היה יתרון קל בעלות הכניסה למכרז, יתרון זה נוצל כך שחברות תרופות אחרות, שהיו מוכנות לשלם 2 מיליארד יותר, לא נכנסו כלל לתהליך המכרז.

- 143 - איור 31: מגוון סוגי המוצרים בענף התרופות להם נדרשים פטנטים מקור:,1994 Spilker חברות רושמות פטנטים על מגוון רחב של מוצרים: תרופות, אמצעי ההובלה של התרופות, אמצעי אבחון, מכשור רפואי, ויטמינים, חיסונים וכדומה. רישום הפטנט מבטיח את יכולת החברה לשווק את המוצר במשך חיי הפטנט בבלעדיות וכך למקסם את מחירו. עלות מחקר ופיתוח של תרופה חדשה משלב ההמצאה עד ההגעה לשוק (ללא עלות השיווק) נאמד ביותר מ- 400 מיליון $. עלויות אלו עולות בעקביות בשל ההחמרה בדרישות הרשויות ברחבי העולם להוכחה רחבה יותר (= מחקרים גדולים על אוכלוסיות נרחבות שיבוצעו במספר רב יותר של מדינות). רבות מהתרופות שפותחו אינן מגיעות כלל לשלב ההשקה בשל מגוון בעיות: רעילות, אפקטיביות נמוכה, החמצת ה- Market Time to ועוד.

- 144 - איור 32: ההוצאות למחקר ולפיתוח לתרופות חדשות ומספר התרופות שהוגשו לקבלת אישור 2000-1980 בארה"ב R&D expenditure $bn 30 25 20 15 10 5 300 250 200 150 100 50 Number of original NDA submissions 0 1980 1982 1984 1986 1988 בשנה בארה"ב 1990 1992 1994 1996 (New Drug Admissions) 1998 2000 מספר NDA 0 הוצאות למחקר ופיתוח על-ידי חברות תרופות בארה"ב בלבד מקור: FDA, PhRMA Annual Survey במחקרם של (1993) Gradowski & Vernon חושב החזר ההשקעה על,NCE שהתגלו בתחילת שנות ה- 80. שיעור ההחזר נאמד ב- 11.1%,IRR כאשר עלות ההון בהתאמה נאמדה באותה עת על 10.5%. כלומר, החוקרים מצאו כי החזר השקעה זה זהה כמעט לעלות ההון של החברות. המשמעות היא שהחזר השקעות הענק במחקר ובפיתוח נמוך ביותר, בעוד שהסיכון לאי-הצלחה שתרופה לא תשווק לבסוף, גדול. על מנת לצמצם פער זה ובשל החשיבות הגדולה הקיימת למוצרים בצינור הפיתוח החברות מנסות לקבל רשיונות פטנט In) (Licensing מחברות אחרות. מסקנה נוספת העולה ממחקרם דנה בהשפעת הרגולטורים: תרופות, המחזירות את השקעתן ברווח גדול, מהוות מטרה לבקרת מחירים על-ידי הרגולטורים. בקרה זו אינה לוקחת בחשבון את ההשקעות הנוספות בתרופות האחרות, שלא הצליחו (לעבור בהצלחה את מסלול המחקר ופיתוח), ומגדילות את הסיכון ואת חוסר הוודאות של חברות התרופות בהשקעתן במחקר ובפיתוח.

- 145 - איור 33: משך הזמן עד לקבלת אישור שיווק לתרופה חדשה מקור: FDA, Business Insights 2005 בשל מגבלות הפטנט והעלויות הכבדות הכרוכות במחקר ובפיתוח, התזמון לשיווק הפך להיות חשוב להצלחת החברה. לעומת האינטרס של החברה המפתחת (שרוצה לאשר את כל התרופות החדשות מהפיתוח - לשיווק), ל- FDA אינטרס לאשר בהקדם האפשרי בעיקר תרופות בעלות עדיפות קלינית (למשל, סרטן, זיהומים, או תרופות למחלות חשוכות מרפא). המגמה הביאה לעלייה ניכרת בזמן אישור לתרופות ללא עדיפות קלינית (על-פי ה- FDA מ) - 6-5 חודשים עד לשיא של 25 חודשים ב- 2004. מגמה זה מגדילה את הוצאות הפיחות ומרחיקה את החזר ההשקעה. הצורך בהשקעות ענק במחקר ובפיתוח מהווה את אחד מגורמי המוטיבציה למיזוגים. אך האם קבוצת החברות העוברות מיזוגים מציגות תשואה גבוהה יותר מקבוצת החברות שאינן מתרחבות מבחינה חיצונית? במאמרו של (2009) Ornaghi נבחנו שתי הקבוצות בשנים 1988 2004. ממצאי המחקר מצביעים על כך שביצועי המחקר והפיתוח של החברות שעברו מיזוגים היו גרועות יותר מאלו שלא עברו מיזוגים.